Почему инфляционный кризис ещё не закончился

После более чем годичного агрессивного ужесточения денежно-кредитной политики, инфляция в Соединенных Штатах и во всем мире наконец-то пошла на спад

Осторожное ликование оправдано: денежно-кредитная политика может быть эффективной и центральные банки, отказавшись от фикции «транзитной» инфляции, сохранили достаточный авторитет для эффективного реагирования.

Вопреки прогнозам стандартных макроэкономических моделей и несмотря на то, что Федеральная резервная система США повысила свою учетную ставку до 22-летнего максимума, продолжающийся процесс дезинфляции не вызвал значительных потерь производства или массовой безработицы. Помимо некоторых собственных политических ошибок, которые привели к банкротству нескольких американских банков, дезинфляция до сих пор проходила относительно безболезненно.

Более того, страны с формирующимся рынком взяли на себя инициативу по борьбе с инфляцией, инициировав ужесточение денежно-кредитной политики на год раньше, чем это сделали ФРС и другие крупные центральные банки, и они успешно избежали финансовых стрессов, которые преследовали их во время предыдущих циклов ужесточения ФРС.

Однако мировая экономика еще не вышла из кризиса. Хотя последние данные обнадеживают, снижение инфляции является лишь частью процесса восстановления после COVID-19, и по-прежнему неясно, сохранятся ли эти тенденции.

Очевидным фактом является то, что игнорирование исторического контекста экономического развития — это прямой путь к политическим ошибкам. Вопреки распространенному мнению, корни сегодняшнего инфляционного кризиса лежат глубже, чем кризис COVID-19. Хотя всплеск инфляции и последующее повышение процентных ставок часто объясняют избыточным спросом, вызванным фискальной и денежно-кредитной реакцией на пандемию, эти меры лишь усугубили дисбаланс, возникший в результате ответной политики на мировой финансовый кризис (МФК) 2008–2010 годов.

С 2008 года, балансы основных центральных банков увеличились более чем втрое, поскольку десятилетие количественного смягчения (QE) привело к сильному росту денежной массы и спровоцировало беспрецедентный бум скупки облигаций. Даже в странах с формирующимся рынком балансы центральных банков значительно увеличились во время пандемии.

Несмотря на то, что эта сверхэкспансивная денежно-кредитная политика, несомненно, сыграла решающую роль в смягчении тяжелейших последствий МФК и кризиса COVID-19, она также привела к огромным макроэкономическим дисбалансам, таким как раздувание денежной массы и избыток банковских резервов. Это, в свою очередь, создало масштабные стимулы к принятию рисков, способствовало росту государственного и частного долга, раздутию пузырей спекулятивных активов и перекосу в распределении ресурсов в сторону краткосрочной доходности и уходу от реальных инвестиций. Как мы отмечали ранее, прямые и косвенные спасательные меры, которое были характерны для эпохи «чего бы это ни стоило», привели к колоссальному увеличению морального риска.

Более того, финансовые реформы после МФК невольно способствовали регуляторному арбитражу, прокладывая путь к экспоненциальному увеличению доли финансовых активов, принадлежащих слабо регулируемым небанковским финансовым институтам, таким как хедж-фонды и криптовалютные биржи. В настоящее время на эти институты приходится примерно половина всех финансовых активов, что усугубляет системные риски.

Надо отметить, что нынешний всплеск инфляции был вызван и другими факторами, такими как связанные с пандемией сбои в цепочках поставок, полномасштабная атака России на Украину, эскалация соперничества между США и Китаем, а также рост экономического национализма, нашедший отражение в широкомасштабной промышленной политике. Ужесточая свою денежно-кредитную политику, направленную на борьбу с инфляцией быстрыми темпами, центральные банки, возможно, усугубили некоторые из этих проблем, вызвав банковский кризис и, потенциально, даже рецессию. Еще больше усложняет ситуацию тот факт, что они сталкиваются с серьезными проблемами при сокращении своих раздутых балансов и устранении связанных с этим порочных стимулов.

Центральные банки упустили возможность приступить к серьезному количественному ужесточению в десятилетие после мирового финансового кризиса. Затем, когда в марте рухнул Банк Кремниевой долины, грозивший вызвать банковский кризис, ФРС вмешалась в ситуацию, осуществив раунд количественного смягчения, которое фактически обратило вспять две трети скромного сокращения баланса, которое она инициировала ранее. Более того, правительство США также вмешалось и гарантировало все вклады в пострадавших банках, независимо от их статуса и размера, создав опасный прецедент для будущей финансовой помощи. В Европе, несмотря на общее ужесточение денежно-кредитной политики, Европейский центральный банк продолжал проводить субполитику количественного смягчения с помощью Инструмента защиты трансмиссии, в рамках которого он приобретает облигации у более рискованных суверенов еврозоны, таких как Италия.

В целом, в то время как понижательная тенденция инфляции и сдерживание зарождающегося банковского кризиса приносят некоторое облегчение, ведущие экономики мира, по-прежнему, сталкиваются с искаженными стимулами и массивными унаследованными дисбалансами, некоторые из которых продолжают расти.

Эти факторы еще больше усугубляются сильным политическим давлением, требующим более активного участия государства в экономике. В ряде стран с развитой экономикой реакция правительства на кризис COVID-19, которая включала государственные трансферты, субсидируемые дотации посредством центрального банка и многочисленные регулятивные исключения, создала растущий спрос на широкое государственное вмешательство и расширение правительства. Хотя в некоторых областях это необходимо, особенно когда речь идет об ускорении перехода к “зеленой” энергетике за счет целенаправленной промышленной политики, решение других важных проблем, таких как неравенство или устаревшая инфраструктура, должно осуществляться в рамках существующих государственных процессов и бюджетных ограничений.

Растущее участие государства в экономике также породило надежды на дополнительную государственную поддержку и спасение экономики, которые подпитываются политиками-популистами как правого, так и левого толка. Независимо от их политических взглядов, в наши дни ни одно правительство похоже не готово смириться даже с незначительными экономическими трудностями. Мировой финансовый кризис и кризис COVID-19 институционализировали спасительные меры, которые влекут за собой далеко идущие моральные риски.

Меры по урегулированию кризисов привели к усилению концентрации в финансовом секторе и других сферах, например, и без того сконцентрированной технологической индустрии. Более того, быстрое распространение частных валют поставило под сомнение денежный суверенитет центральных банков, побудив их развивать собственные цифровые валюты. Как недавно написал один из нас, это приведет к дальнейшему усилению влияния центральных банков на финансовый сектор.

Такое слияние популистских правительств, экономического национализма, интервенционистских центральных банков и олигополистических рынков может подорвать основные принципы предпринимательского капитализма и привести к новой эре государственного капитализма во всем развитом мире.

Учитывая нежелание популистских правительств повышать налоги, финансирование дефицита и связанное с этим инфляционное давление, скорее всего, также сохранятся. В период повышенного риска и макроэкономической и геополитической неопределенности праздновать успехи в борьбе с инфляцией следует с осторожностью. Впереди предстоит еще долгий путь.

Марио И. Блейер, бывший президент Центрального банка Аргентины, бывший директор Центра центральных банковских исследований в Банке Англии

Пироска Нэги Мохачи, приглашенный профессор Лондонской школы экономики и политических наук

© Project Syndicate 1995-2023 

Если вы обнаружили ошибку или опечатку, выделите фрагмент текста с ошибкой и нажмите CTRL+Enter
Популярное
Выбор редактора
Ошибка в тексте