Могут ли компании «купить» себе место в индексе S&P 500?
Новая работа экономистов поднимает вопросы о прозрачности отбора в ключевой фондовый индекс мира
НЬЮ-ЙОРК — Для финансовых инвесторов мало что имеет большее значение, чем индекс S&P 500. Триллионы долларов напрямую привязаны к нему, а еще больше средств оценивается по отношению к нему. Включение в индекс часто приводит к росту цены акций компании, снижению стоимости капитала и приданию престижа. Многие советы директоров компаний даже привязывают вознаграждение руководителей к результатам деятельности по отношению к индексу.
Учитывая влияние S&P 500, членство в индексе должно определяться объективно и прозрачно. Однако, как показывает недавно опубликованная научная статья, написанная Куном Ли, Келли Лю и мной, процесс включения компаний в индекс допускает значительную свободу усмотрения, что потенциально создает стимулы для компаний приобретать кредитные рейтинги S&P в надежде повысить свои шансы на включение в индекс. На это указывает ключевой вывод: компании, недавно получившие рейтинг S&P, с большей вероятностью включались в S&P 500, чем те, которые приобретали рейтинги у Moody’s.
Когда рабочая версия нашего исследования впервые появилась в 2021 году, S&P решительно опровергло нашу интерпретацию, подчеркнув, что его индексный комитет действует независимо от рейтингового бизнеса, и эти два направления разделены «китайской стеной». По утверждению компании, команда, занимающаяся индексом, не общается с рейтинговыми аналитиками по поводу решений на уровне компаний, и поэтому включение в индекс не может зависеть от доходов, связанных с рейтингами. Хотя мы серьезно относимся к этому утверждению, данные показывают закономерности, которые трудно согласовать с полным разделением подразделений S&P, занимающихся индексом и рейтингами.
S&P публикует подробные критерии включения в индекс, включая минимальную рыночную капитализацию, ликвидность, финансовую жизнеспособность и представительство в секторе. Таким образом, мы начали с простого вопроса: насколько решения о включении компаний соответствовали этим заявленным правилам? Используя данные за период с 1980 по 2018 год, мы обнаружили, что опубликованные критерии объясняли не более 15% добавлений в S&P 500. Многие компании, отвечавшие всем критериям, были пропущены, в то время как другие были включены, несмотря на то, что, казалось бы, не соответствовали требованиям.
Конечно, в дискреционном подходе к построению фондовых индексов нет ничего плохого, и S&P не утверждает, что его методология является чисто механической. От индексного комитета ожидается проявление суждения. Но всякий раз, когда речь идет о дискреции, важны стимулы.
Учитывая это, мы проверили, были ли компании, недавно приобретшие кредитный рейтинг S&P, более склонны к включению в индекс. S&P не раскрывает публично свои рейтинговые сборы, но оценки других рейтинговых агентств показывают, что они варьируются от нескольких тысяч до нескольких миллионов долларов. После учета опубликованных критериев отбора мы обнаружили четкую закономерность: компании, недавно получившие рейтинг S&P, имели значительно больше шансов на включение в S&P 500. Для компаний, не входящих в индекс, безусловная вероятность включения в индекс составляла 15,5%; для компаний, недавно приобретших рейтинг S&P, — 21,4%.
Одно из возможных объяснений заключается в том, что S&P, как правило, отдаёт предпочтение быстрорастущим компаниям, а такие компании, естественно, чаще выпускают долговые обязательства и обращаются за кредитными рейтингами. Но если бы это было всё, мы ожидали бы увидеть ту же закономерность среди компаний, которые приобрели рейтинги у Moody’s, а этого не произошло. Если покупка рейтингов просто отражает качество компании или её перспективы роста, этот эффект не должен быть специфичным для S&P.
Поведение компаний также указывает на то, что они видят связь между покупкой рейтингов и включением в индекс. Когда слияния компаний из S&P 500 создают возможности для новых включений, крупные компании, не входящие в индекс, непропорционально увеличивают свои покупки рейтингов S&P. И наоборот, после изменения правил в 2002 году, лишившего иностранные компании права на включение, компании из-за пределов США, зарегистрированные на американских биржах, резко сократили свои покупки рейтингов S&P по сравнению с рейтингами Moody’s. Вывод очевиден: когда исчезает «приз», исчезает и спрос. В совокупности эти закономерности указывают на то, что компании считают, что покупка рейтингов S&P увеличивает их шансы на включение в индекс.
А как насчет другого, более невинного объяснения? S&P получает полезную информацию в ходе процесса присвоения рейтингов, которая помогает ей решить, должны ли компании входить в индекс. В таком случае наблюдаемая нами корреляция между покупкой рейтингов и последующим включением в индекс отражает улучшение информации, полученной в ходе процесса присвоения рейтингов, а не коммерческие стимулы.
Но это объяснение трудно обосновать. Во-первых, если решения о включении в индекс основываются на непубличной информации, полученной в ходе процесса присвоения рейтингов, это означало бы отход от опубликованной методологии S&P, в которой не указано, что при принятии решений об индексе используется частная информация о рейтингах.
Более того, такой обмен информацией, по-видимому, противоречил бы публичным заявлениям S&P о том, что индексный комитет и рейтинговый отдел работают независимо друг от друга и не обмениваются данными по конкретным компаниям. Кроме того, информация, выявленная в ходе рейтингового процесса, могла бы с одинаковой легкостью как снизить, так и повысить шансы компании на включение в индекс.
Наконец, когда мы проанализировали результаты деятельности компаний после включения в S&P 500, мы не обнаружили никаких доказательств того, что дискреционные включения — в том числе связанные с недавними покупками рейтингов — систематически превосходили по результатам включения, основанные на правилах, или даже компании, которые соответствовали критериям, но были пропущены. Другими словами, дискреционность, по-видимому, не приводит к лучшим результатам.
Независимо от того, продается ли членство в S&P 500 буквально или нет, факты свидетельствуют о том, что компании ведут себя так, как будто это возможно. А когда компании полагают, что оплата рейтингов может повысить их шансы на включение в индекс, под угрозой оказывается достоверность процесса включения.
Шан-Цзинь Вэй, бывший главный экономист Азиатского банка развития, является профессором финансов и экономики в Колумбийской школе бизнеса и Школе международных и общественных отношений Колумбийского университета. AI translation.
Авторские права: Project Syndicate, 2026.