Реальный риск в частном кредитовании — непрозрачность, а не леверидж
Риски смещаются из банков в фонды и страховые компании
СТЭНФОРД—Частное кредитование превратилось в одну из главных причин для финансовых тревог, что объясняется возросшей озабоченностью по поводу количества дефолтов, снижения ликвидности и выхода розничных инвесторов на рынок, предназначенный для институциональных инвесторов.
Но дискуссии не сосредоточились на правильном вопросе. Дело не в том, является ли частное кредитование рискованным, а в том, где сейчас риски, и видны ли они. Это различие важно для Федеральной резервной системы (ФРС) США, которую вскоре может возглавить Кевин Уорш, номинированный президентом Дональдом Трампом.
В новой статье мы с соавторами проанализировали балансы фондов частного кредитования. Для этой цели мы воспользовались одной из наиболее полных доступных баз данных, охватывающей более 1200 фондов и почти 9000 базовых кредитов, представляющих примерно две трети американского рынка по размерам активов.
Данные показали простую картину: эти фонды не являются банками. Обычно они финансируются долгосрочным капиталом и собственным капиталом, доля которого у них (зачастую 65–80%) намного больше, чем у традиционных кредиторов. Кроме того, они не зависят от депозитов до востребования или масштабных операций по изменению сроков погашений. В результате они гораздо менее подвержены тому виду паники, которая была характерна для финансового кризиса 2008 года.
Наши данные также показывают, где в реальности сконцентрированы проблемы. Основная часть рынка состоит из крупных, долгосрочных фондов, которые финансируются за счет фиксированного капитала. Это институциональное ядро сравнительно защищено от кризиса ликвидности. Напротив, продажи паев, ограничения вывода средств и дисконтирование в основном наблюдаются лишь в меньших сегментах этого рынка, включая полуликвидные структуры и компании по развитию бизнеса (BDC). Иными словами, проблемы нарастают в той части рынка, которая больше напоминает управление активами, а не банковскую деятельность.
Это не означает, что все эти риски незначительны, но их форма иная, чем обычно ожидается. Ключевая уязвимость в частном кредитовании — непрозрачность, а не традиционный леверидж. Поскольку эти активы не оцениваются постоянно, их стоимость определяются с помощью моделей и периодических сделок. Когда неопределенность усиливается (из-за повышения процентных ставок, или проблем у заемщиков, или технологических сбоев), уверенность в этих оценках может быстро измениться.
Системный стресс, в свою очередь, проявляется не в виде внезапного изъятия средств, а в виде изменения представлений о стоимости активов. Даже без реализации убытков такие изменения оценок могут ужесточить условия финансирования и потихонечку сократить предложение кредитов.
Изменение восприятия стоимости активов не ограничивается лишь частными фондами. Растущая доля частных кредитов оказывается, прямо или косвенно, на балансах страховщиков и аффилированных с ними структур. В течение последнего десятилетия крупные спонсоры из сектора частных паевых инвестиций приобретали или становились партнерами страховых компаний, используя их балансы как стабильный источник долгосрочного финансирования. В США надзор за страховщиками осуществляется, как правило, регуляторами на уровне штатов, а они обычно не видят полную картину общесистемных рисков.
Банки также остаются связаны с рынками частного кредитования через кредитные линии, договоренности о финансировании, общих заемщиков. В результате получается система, в которой кредитные риски распределены между частными фондами, страховщиками и банками, причем у каждой группы своя система регулирования. Это не провал рынка, а «слепое пятно» в надзоре.
Уорш и другие специалисты утверждают, что ФРС надо меньше вмешиваться в кредитование. Это инстинктивное желание понятно, но для меньшего вмешательства надо больше прозрачности. Поскольку риски выходят за пределы банковской системы, центробанк, чье внимание сосредоточено в первую очередь на банках, может упустить из виду сегменты, где накапливаются финансовые проблемы.
Это не означает, что надо распространить банковское регулирование на частное кредитование. Эти фонды выполняют важную функцию, и повышенная доля собственного капитала у них является преимуществом, а не недостатком. Задача властей в том, чтобы гарантировать: в условиях перемещения рисков надзор не должен отставать. А для этого надо понимать, как риски связывают банки, частные фонды и страховщиков, и проводить стресс-тесты этих связей до того, как это сделают рынки.
Даже там, где прямых рисков мало (как в большинстве стран Европы), последствия могут не ограничиться местным уровнем. Шок в системе частного кредитования в США, скорее всего, вызовет глобальную встряску через рынки финансирования и инвестпортфели.
Ничто из этого не означает, что рынок частного кредитования спровоцирует такой же финансовый кризис, как в 2008 году. Но хотя благодаря своей структуре рынок частного кредитования более устойчив, чем банковская система, финансируемая вкладчиками, устойчивость, видимая с одной точки зрения, может создавать риски с другой. По мере расширения базы инвесторов (особенно за счет инструментов, предлагающих периодическую ликвидность) и перекладывания рисков на балансы страховых фирм, риски могут накапливаться в тех частях системы, которые не готовы справиться с быстрыми изменениями стоимости.
Поддержание финансовой стабильности зависит в меньшей степени от того, кто выдает кредиты, и в большей — от того, можно ли отслеживать риски. Если Уорша утвердят, ему придется делать трудный выбор между инфляцией и ростом экономики. Но также ему придется решать и менее заметную проблему: как обновить инструментарий ФРС для системы, в которой растущая доля кредитования формируется за пределами традиционного банковского сектора.
Хотя мандат Федерального резерва, наверное, не стоит расширять, ему потребуется более четкий взгляд на новые риски. Следующий эпизод финансового стресса вряд ли начнется там, где власти ожидают, и никто не будет ждать, когда они отреагируют.
Амит Серу, профессор финансов в Стэнфордской высшей школе бизнеса, старший научный сотрудник Института Гувера.
Copyright: Project Syndicate, 2026.