ФРС нужно мыслить креативно
Дебаты по поводу временной инфляции в США завершены. Всплеск инфляции в Америке оказался намного хуже, чем ожидал Федеральный резерв
Вечно оптимистичные финансовые рынки восприняли этот факт в основном спокойно. Принято считать, что Федеральная резервная система (ФРС) обладает и мудростью, и огневой мощью для того, чтобы удержать базовую инфляцию под контролем. Но это ещё предстоит увидеть.
Со своей стороны, ФРС рекомендует набраться терпения. Федеральный резерв настолько убеждён в том, что его неправильный прогноз в итоге окажется правильным, что довольствуется ожиданием. Это неудивительно: ФРС сигнализировала о возможности подобной реакции, утвердив летом 2020 года принцип «таргетирования усреднённой инфляции». Тем самым ФРС обозначила, что готова смириться с инфляцией выше целевого уровня для компенсации нескольких лет инфляции ниже целевого уровня. Руководство ФРС слабо понимало, куда его это заведёт.
Джером Пауэлл повторно выдвинут на пост главы ФРС
По прогнозам аналитиков, Федрезерв поднимет ключевую ставку на 25 базисных ... →
В теории таргетирование усреднённой инфляции казалось разумным – элегантная, непротиворечивая арифметика недолётов, сбалансированных с перелётами. На практике же она с самого начала была полна изъянов. Сама природа такого подхода является ретроспективной, а его появление во многом объясняется долгим периодом низких темпов экономического роста и инфляции. ФРС была уверена (как и многие), что пандемический шок, случившийся в начале 2020 года, сделан из того же материала, что и мировой финансовый кризис 2008-2009 годов. Это указывало на вероятность очередного анемичного, дезинфляционного восстановления экономики, в ходе которого и так уже низкая инфляция грозит перейти в дефляцию.
Совсем как в Японии. С тех пор как в 2000 году лопнул пузырь доткомов, руководство ФРС опасается японского эндшпиля в подверженной кризисам экономике США – несколько потерянных десятилетий экономической стагнации, сочетающейся с упорной дефляцией. Подобные опасения понятны, если кризис ударяет в тот момент, когда инфляция уже опасно приблизилась к нулю. Но со своей фиксацией на рисках дефляции в японском стиле ФРС совершенно проигнорировала вероятность сильного и неожиданного роста инфляции.
А именно это и случилось. Из-за взрывного отскока совокупного спроса после отмены карантина (причём сама же ФРС сыграла ключевую роль в усилении этого спроса) в уже и так перегруженных глобальных производственных цепочках быстро наступил сбой. Продовольствие, полупроводники, энергоресурсы, морские перевозки, жильё, зарплаты –источники давления на цены и издержки сегодня настолько многообразны и многочисленны, что их сложно все перечислить. Временная, одноразовая коррекция цен превратилась в постоянную, и теперь мы имеем дело с мощным инфляционным шоком.
Впрочем, есть ещё одна дополнительная сложность – это вера ФРС в волшебную силу своего баланса. Подобно таргетированию усреднённой инфляции, политика количественного смягчения тоже является продуктом недавних кризисов. Бен Бернанке, сначала в качестве одного из управляющих ФРС, а затем его председателя, положил начало составлению бесконечного списка нетрадиционных решений, которые имеются в распоряжении государственной денежно-кредитной системы в условиях, когда номинальная учётная процентная ставка приближается к нулевой границе.
Сначала – в 2002 году – Бернанке сформулировал эти меры в виде мысленного эксперимента, подчеркнув безграничность возможностей ФРС вливать ликвидность с помощью покупки активов в случае усиления дефляционных рисков. А когда в 2009 году реальность приблизилась к этой гипотетической ситуации, сценарий Бернанке превратился в план действий, и то же самое произошло в 2020 году на пике шока, вызванного Covid-19. Исчерпав базисные пункты на нулевой границе, постоянно проявляющий креативность Федеральный резерв ни разу не оставался без амуниции.
Проблемы возникли с нормализацией, то есть восстановлением докризисных настроек в монетарной политике. ФРС ещё не придумал, как её проводить, и это касается не только традиционного ориентира учётных процентных ставок, но и нетрадиционного управления балансом.
ФРС сталкивается с двумя сложностями при нормализации своей политики. Во-первых, сворачивание сверхмягкой монетарной политики – это весьма деликатная операция, которая создаёт вероятность коррекции на рынках финансовых активов, а также в реальной экономике, которая зависит от этих активов. Во-вторых, существует неясность с графиком нормализации: как много времени требуется для возврата монетарной политики к докризисным настройкам? Причина этой неясности в том, что вплоть до сих пор не возникало необходимости в срочной нормализации. Упорно низкая инфляция (зачастую ниже целевого уровня) обеспечивает центробанку, таргетирующему инфляцию, массу свободного пространства для постепенного – шаг за шагом – нащупывания своего пути к нормализации.
Сегодня это не так. Сегодня ФРС обязана нормализовать свою политику, столкнувшись с инфляционным шоком. Тем самым ставится под вопрос медлительный процесс, предусматриваемый сценарием нормализации в условиях низкой инфляции. ФРС не сумел увидеть это важное различие. Он сигнализировал о механической открутке назад двухшагового подхода, применявшегося на пике кризиса. ФРС считает нормализацию просто реверсивной операцией – сначала приведение в порядок баланса, а затем повышение учётной ставки.
Такая последовательность может подходить к условиям низкой инфляции, но она становится непригодной в ситуации инфляционного шока. Предпочитаемый первый шаг – коррекция баланса – скорее всего, окажет лишь сдержанное воздействие на реальную экономику и инфляцию. Каналы воздействия баланса ФРС, пролегающие через долгосрочные процентные ставки и через возникающий с определённым лагом эффект богатства вслед за коррекцией цен на финансовые активы, в лучшем случае, являют собой очень окольный путь. ФРС следует пересмотреть этот механистический подход к последовательности своих решений.
Инфляционное давление перестаёт быть временным, оно становится постоянным, поэтому учётная ставка должна быть первой линией обороны, а не последним шагом. В реальном выражении (с учётом инфляции) федеральная учётная ставка – сейчас -6% – находится намного дальше на отрицательной территории, чем в период наиболее низких значений в середине 1970-х (-5% в феврале 1975 года), когда ошибки в монетарной политике создали условия для начала периода Великой инфляции. Сегодня ФРС ужасно отстаёт от кривой инфляции.
Вот мой совет Федеральному комитету по открытым рынкам: настало время повысить ставку на креативное мышление. В условиях роста инфляции прекратите защищать неверный прогноз и забудьте о возне с балансом. Займитесь тяжёлой атлетикой – повысьте процентные ставки до того, как стало слишком поздно. Независимый центральный банк вполне может позволить себе проигнорировать предсказуемое политическое недовольство. Я лишь желаю, чтобы и остальные могли так поступать.
Подписывайтесь на наш канал в Telegram