Рискованный эксперимент Турции с инфляцией

Монетарная политика в большинстве стран сегодня ориентирована на чётко заявленный целевой уровень инфляции, потому что таргетирование ценовой стабильности помогает как развитым странам, так и развивающимся

ФОТО: © Depositphotos/AlexKosev

До начала быстрого роста цен из-за вызванных пандемией сбоев в производственных цепочках и на рынках труда инфляция в странах с крупнейшей экономикой была намного ниже целевого уровня, и рано или поздно вопрос о том, что делать в подобных ситуациях, возникнет снова.

У американского экономиста XX века Ирвинга Фишера был ответ на этот вопрос. Согласно экономической ортодоксии, центробанки должны повышать номинальные процентные ставки, когда инфляция превышает целевой уровень. Повышение процентных ставок снижает объёмы заимствований и расходов, охлаждая экономику и ограничивая инфляцию.

Однако Фишер утверждал, что в случаях слишком низкой инфляции центробанки должны повышать целевой уровень номинальных процентных ставок. Он считал, что между номинальными процентными ставками и инфляцией существует позитивная корреляция. Эту корреляцию, получившую название эффект Фишера, можно наблюдать в экономической статистике. Современные макроэкономисты трактуют эту причинно-следственную связь как зависимость номинальных процентных ставок от инфляции.

Турция стала первой в мире страной, которая решила на практике проверить теорию Фишера, но с одной очень важной особенностью. Турецкие чиновники уверены, что высокие процентные ставки провоцируют инфляцию, и утверждают, что причинно-следственная связь работает в обратном направлении. Снижение процентных ставок, по мнению турецких властей, должно снизить инфляцию. Согласно рассуждениям Фишера, номинальные процентные ставки – это сумма реальных процентных ставок и будущей инфляции. Если реальная процентная ставка постоянна, тогда единственным долгосрочным последствием снижения номинальной процентной ставки станет снижение инфляции, потому что любое воздействие снижения номинальной процентной ставки на реальную процентную ставку в долгосрочной перспективе исчезает.

Однако в краткосрочной перспективе подобная монетарная нейтральность не наблюдается, поскольку снижение номинальной процентной ставки ведёт к снижению реальной процентной ставки. А это вредно как для отечественных, так и для иностранных вкладчиков, что создаёт серьёзную проблему для стран, подобных Турции, которая для финансирования своего экономического роста поддерживает постоянный дефицит счёта текущих операций.

Поскольку сегодня реальная процентная ставка стала отрицательной, неофишеровский эксперимент лишь усугубит инфляционную проблему Турции. Страна, нуждающаяся во внутренних и иностранных сбережениях для финансирования быстрого роста экономики, не может предлагать вкладчикам отрицательную доходность.

Для стимулирования внутренних сбережений правительство недавно объявило о новой мере: если темпы падения курса турецкой лиры относительно ключевых валют превысят процентные ставки по краткосрочным банковским депозитам, тогда правительство выплатит эту разницу владельцам депозитов в лирах. Например, если банк платит 15% по 12-месячным депозитам в лирах, а лира за тот же период девальвируется на 20%, тогда государственное казначейство возместит разницу.

Данная мера, возможно, защитит отечественных вкладчиков и предотвратит их выход из лиры, но она никак не может стимулировать иностранных инвесторов. Начавшийся в результате отток иностранного капитала ускорит девальвацию лиры и усилит инфляцию. А учитывая, что эта мера перекладывает все валютные риски на правительство, она ещё и ослабит состояние государственных финансов и со временем может привести к монетизации долга.

Зачем правительство выбрало столь затратную альтернативу ужесточению монетарной политики? Ответ прост: краткосрочная модель роста экономики Турции опирается на кредиты, а для этого местные заёмщики должны иметь возможность кредитоваться под низкие процентные ставки.

Но у этой модели есть фатальный изъян, который становится очевидным из-за большой роли потоков иностранного капитала в формировании внутренних ставок по кредитам. Если стране требуется внешнее финансирование, и она финансирует свой экономический рост за счёт иностранных сбережений, тогда в определении краткосрочных внутренних ставок по кредитам более важным фактором оказываются потоки капитала, а не монетарная учётная ставка. Этот феномен получил название «несоответствие краткосрочных ставок». Его причина в том, что местные банки зависят от международных финансовых рынков в финансировании своих операций.

Для иностранцев, которые кредитуют эти банки, не должно быть никакой разницы между ставками по депозитам в лирах и ставками по долларовым депозитам, когда в них учтены ожидаемые темпы девальвации. Однако в турецком случае это не так.

Когда иностранные финансовые учреждения выдают кредиты в лирах, они берут премию за риск, которая сейчас выросла из-за сильной девальвации валютного курса. А если они кредитуют в долларах, тогда они берут премию за риск дефолта, который тоже повысился. В качестве примера здесь можно привести достигшие недавно рекордных высот спреды по кредитно-дефолтным свопам Турции. Иностранные инвесторы покидают турецкие рынки (или, оставаясь, начинают брать более высокие премии за риск), поэтому усиливаться будет и девальвация валюты, и инфляция.

Для защиты лиры и восстановления притока капиталов нужно проводить правильную политику инфляционного таргетирования. Когда инфляция превышает официальный целевой уровень, нужно повышать учётные ставки для охлаждения экономики и стабилизации цен. Маленькая, открытая экономика, финансирующая свой рост за счёт иностранных сбережений, не способна бороться с инфляцией и тормозить валютную девальвацию без убедительной монетарной политики. Неофишеровский подход не может стать её заменой.

Шебнем Калемли-Озджан, бывший старший политический советник в Международном валютном фонде, сейчас профессор экономики Мэрилендского университета в Колледж-Парке

© Project Syndicate 1995-2022 

: Если вы обнаружили ошибку или опечатку, выделите фрагмент текста с ошибкой и нажмите CTRL+Enter
51518 просмотров
Поделиться этой публикацией в соцсетях:
Об авторе:

Орфографическая ошибка в тексте:

Отмена Отправить