Как пенсионные деньги и частный капитал могут изменить рынок Казахстана

Разработанный Агентством по регулированию и развитию финрынка (АРРФР) проект закона «О рынке капитала» намерен собрать под одним зонтом все финансовые инструменты: помимо традиционных акций и облигаций регулирование охватит новые пласты — производные инструменты и цифровые финансовые активы. Перед регулятором фактически стоит задача собрать в одной точке три элемента: деньги инвесторов, достаточное предложение качественных ценных бумаг и ликвидный рынок, на котором инвестор сможет не только купить актив, но и продать его по понятной рыночной цене.

При этом казахстанский рынок капитала, несмотря на рост, остается преимущественно рынком нескольких крупных эмитентов и низкой вторичной ликвидности. По данным АРРФР, за пять лет капитализация казахстанского рынка акций выросла более чем вдвое, с 19,1 трлн до 41,8 трлн тенге, объем долгового рынка — с 32 трлн до 58 трлн тенге, из которых около 24 трлн приходится на корпоративный долг. Однако размер рынка не означает его способность финансировать экономику. Оборачиваемость корпоративных облигаций остается низкой, около 3 %, акций — порядка 1,4 %. Иными словами, выпускать ценные бумаги рынок научился гораздо лучше, чем создавать вокруг них постоянный вторичный рынок.

Деньги и еще раз деньги

Чтобы бизнес мог получать через фондовый рынок долгосрочное финансирование, на нем сначала должны появиться длинные деньги. Едва ли не главный их потенциальный источник — институциональные инвесторы: пенсионные активы, страховые компании, инвес­тиционные фонды и управляющие компании.

Особое место здесь занимают пенсионные накопления. По данным ЕНПФ, их объем приближается к 30 трлн тенге, при этом около 99,7 % активов страны находится под управлением Нацбанка. По­этому важным шагом должно стать более активное привлечение профессиональных компаний к работе с портфелем ЕНПФ.

Заместитель председателя правления Halyk Finance Бауыржан Тулепов считает это условие одним из ключевых для дальнейшего роста рынка. Опыт нескольких лет работы частных управляющих показал, что одного факта существования этого института недостаточно: под их контроль пока перешла лишь небольшая часть накоплений.

При этом самим управляющим нужны не только дополнительные деньги, но и более гибкие правила работы с ними. По словам Тулепова, действующие нормативы в отдельных случаях ограничивают возможность временно увеличивать денежную позицию или использовать операции репо (соглашение о продаже ценных бумаг с обязательством выкупить их обратно через определенный срок по заранее оговоренной цене — F), даже когда рыночная ситуация требует снизить риск.

Сохраняются ограничения по отдельным биржевым инвестиционным фондам (ETF), правилам взвешивания инструментов и лимитам, которые ограничивают инвестиционные действия управляющих именно в периметре казахстанского законодательства. Управляющие хотели бы, чтобы им законодательно разрешили выходить на Международный финансовый центр «Астана» (МФЦА) и регистрировать там свои инструменты, в первую очередь биржевые фонды. «Мы видим, что сейчас сближаются законодательства МФЦА и Казахстана в области фондового рынка, и считаем это правильным», — говорит Тулепов.

Закон — один для всех

Координации двух регулируе­мых контуров рынка капитала — национальной юрисдикции и МФЦА — посвящен отдельный блок реформы. На первом этапе предполагается усилить координацию регулирования, на следующем речь может идти о взаимодействии торговой, клиринговой и депозитарной инфраструктуры. Новелла законопроекта более четко разграничивает регуляторные периметры. Ценные бумаги, выпущенные по праву МФЦА или иностранному праву (классические зарубежные ЦБ), будут относиться к объектам рынка капитала Казахстана, если они допущены к размещению или обращению на организованном рынке Казахстана (то есть прошли листинг и официально торгуются на казахстанских биржах) либо учитываются в национальной учетной инфраструктуре.

«На практике это создаст более понятную правовую основу для взаимодействия двух рынков, — отмечают в пресс-службе Астанинской международной биржи (AIX). — При этом такая связь уже работает и в обратную сторону: казахстанские и иностранные ценные бумаги могут листинговаться и обращаться на AIX в соответствии с правом МФЦА и правилами биржи». На AIX также видят потенциал в расширении возможностей для управляющих инвестпортфелями через реформирование их участия в юрисдикции МФЦА, в развитии секьюритизации и структурированного финансирования и более тесной интеграции инфраструктуры.

Разделяй, но не властвуй

Еще один потенциально крупный источник капитала — страховые компании. Но здесь возникает другая проблема: деньги есть, а подходящих активов для их размещения не всегда достаточно.

«Вопрос скорее не в наличии ограничений на инвестиции, а в дос­тупе к качественным финансовым инструментам, рынкам и ценным бумагам. В целом страховые компании могут размещать резервы в достаточно широкий круг инструментов. Основное требование связано с качеством активов и их кредитным рейтингом», — рассказывает председатель правления СК «Евразия» Кайрат Чегебаев. Для страховщика с высоким международным рейтингом этот дисбаланс особенно заметен. Компания заинтересована размещать значительную часть портфеля в надежные инструменты сопоставимого кредитного качества, но предложение таких бумаг внутри страны ограничено.

Для улучшения инвесторской базы регулятор усилит дифференцированный подход к клиентам брокеров. Разделение на квалифицированных и неквалифицированных инвесторов (по уровню подготовки, опыту и способности принимать риск) станет ощутимее. Ведь новый закон помимо понятных традиционных бумаг включает в себя более сложные цифровые активы и производные инструменты.

«Институт квалифицированных инвесторов работает во всем мире, и нам его присутствие тоже необходимо. В Казахстане было много негативных кейсов, когда люди покупали инструменты, которые брать не должны были, поскольку были недостаточно осведомлены о том, с какими рисками может быть связана покупка», — делится мнением Тулепов.

Разделение инвесторов на квалифицированных и неквалифицированных необходимо не только для защиты розницы. Оно позволит по-разному регулировать профессиональных участников в зависимости от того, с какой категорией клиентов они работают. Сейчас требования к капиталу, риск-менеджменту и корпоративному управлению достаточно высоки и во многом универсальны. Председатель правления АО «Сентрас Секьюритиз» Талгат Камаров обращает внимание на другую сторону реформы: брокер или управляющий, работающий исключительно с институциональными и квалифицированными инвесторами, потенциально сможет действовать в облегченном регуляторном режиме. «Если снизят нормативы, появится больше игроков. Чем их больше, тем крупнее рынок, выше обороты и заинтересованность в торговле», — поясняет Камаров. Это потенциально может открыть рынок новым брокерам и управляющим, в том числе структурам, которые крупный бизнес может создать для управления собственным капиталом.

Где взять новые компании

Чтобы деньги начали работать на экономику, на рынок необходимо привести не только инвесторов, но и эмитентов. Для этого законопроект предусматривает целый спектр шагов: единое окно для выпуска ценных бумаг, цифровизацию процедур, более гибкие условия и поддержку в выходе на рынок для среднего бизнеса и механизмы подготовки компаний к IPO. Обсуждаются и экономические стимулы, включая так называемую налоговую лестницу: чем выше free float (доля в свободном обращении, процент акций компании, которые доступны для покупки и продажи обычными инвесторами на бирже) и шире круг акционеров, тем существеннее станет экономический эффект публичного статуса.

Однако Камаров считает, что одних стимулов может оказаться недостаточно. «Думаю, нужно административно подталкивать бизнес на листинг. Средний бизнес — достаточно молодой, часто просто не знает всех возможностей фондового рынка», — говорит он.

Одним из вариантов такого подхода могла бы стать увязка отдельных видов государственной поддержки с постепенным выходом компании на публичный рынок. Проблема в том, что значительная часть среднего бизнеса сегодня просто не рассматривает биржу как возможный источник финансирования.

Здесь возникает еще более фундаментальное ограничение, на которое обращает внимание заместитель председателя правления KASE Наталья Хорошевская: казахстанскому рынку не хватает не только IPO — ему не хватает самих потенциальных акционерных обществ.

Основная масса частного бизнеса существует в форме ТОО. Для собственника это проще: меньше требований к раскрытию информации, корпоративному управлению и взаимодействию с внешними акционерами. Статус АО требует большей прозрачности, дополнительных процедур и постоянной коммуникации с инвесторами.

«Количество акционерных обществ в казахстанском бизнесе не растет, а сокращается. Значительная часть существующих АО — компании, образованные достаточно давно, компании квази­государственного сектора либо организации, которым такая форма предписана законодательством. Реальных частных акционерных обществ у нас, к сожалению, не так много», — отмечает Хорошевская.

И это меняет постановку проблемы. Нельзя значительно увеличить количество IPO, если не расширяется сама база компаний, потенциально готовых стать публичными. Поэтому одной из наиболее интересных частей реформы становится попытка создать для среднего бизнеса более простой путь от ТОО к публичной компании, а также пропорциональное регулирование и облегчение условий выхода среднего бизнеса на рынок.

Большая капитализация маленького рынка

Есть еще один парадокс. Казахстанский рынок может довольно быстро расти по капитализации, оставаясь при этом узким с точки зрения количества ликвидных компаний, то есть выбор для инвестора очень ограничен. Для него же большое значение имеет не только привлекательность самой компании. Ему нужна глубина рынка — уверенность в том, что он сможет купить или продать значительный объем акций тогда, когда ему это необходимо.

«Наши крупнейшие компании и голубые фишки предпочитают международные рынки, где глубина ликвидности значительно выше, а условия фондирования более привлекательны. В результате их основной объем торговли и международный спрос формируются за пределами Казахстана, что само по себе не способствует развитию ликвидности на локальном рынке. Если для продажи нужного объема приходится ждать 7, 10 или даже 14 дней, пока найдется встречный спрос, это существенно снижает привлекательность рынка для институционального инвестора», — отмечают в пресс-службе AIX.

Поэтому следующий этап развития рынка упирается уже не столько в капитализацию, сколько в free float и оборот. Пока же рынок представляет собой скорее модель первичного размещения и последующего удержания бумаги, чем постоянно работающего механизма перераспределения капитала.

Здесь программа предлагает серь­ез­ное изменение инфраструктуры. Предполагается создать централизованный механизм займа ценных бумаг, и их держатели смогут временно предоставлять бумаги другим участникам рынка и получать за это дополнительный доход. На этой инфраструктуре должны появиться покрытые короткие продажи, расшириться возможности хеджирования и арбитража. Одновременно предполагается усилить роль маркетмейкеров и развивать независимую аналитику эмитентов.

Институциональным инвесторам это даст возможность дополнительно монетизировать бумаги, которые годами лежат в портфеле, рынку — шанс увеличить количество сделок и улучшить ценообразование.

Но есть и более простой источник ликвидности — розничный инвестор. По словам Хорошевской, предыдущий рывок рынка акций обеспечили прежде всего два фактора. Первый — привлекательные IPO. «Будут новые IPO — будут взяты новые вершины на рынке акций, я уверена. Второй большой стимул — цифровизация брокерских услуг и разрешение казахстанским банкам оказывать брокерские услуги не только по государственным ценным бумагам», — считает она. Фактически массовый инвестор уже получил технологический доступ к бирже. Следующая задача сложнее: обеспечить его достаточным количеством ликвидных инструментов.