Макроэкономический обзор на 1 квартал 2017: Рынок облигаций на распутье
Смена базовых фундаментальных факторов на мировом уровне и уход от количественного смягчения через кредитно-денежную политику в сторону фискальных стимулов формируют условия для роста доходности в 2017 году.
Облигации находятся на распутье. Вероятно, в этом году, впервые с 2011 (если не считать краткий эпизод 2013 года), доходность по 10-летним гос. облигациям США преодолеет отметку 3% и продолжит расти.
Этот прогноз основан на изменении базовых фундаментальных факторов в мировой экономике в конце 2016 года, а также уходом от количественного смягчения через кредитно-денежную политику в сторону фискальных стимулов, например, в США.
Последствия растущей инфляции на мировом уровне будут весьма существенными за счет появления ряда других факторов:
1. Общее ожидаемое ускорение роста приведет к возникновению сдерживающих факторов для экономики США и ряда европейских стран, что улучшит возможности ценообразования.
2.На смену негативным инфляционным последствиям низких цен на нефть (особенно, после падения к 26 долларам за баррель) придут нейтрально-положительные, при этом нефть подорожает от текущего уровня в 50 долларов за баррель. В сочетании с другими компонентами (включая рост цен на продукты питания) это подтолкнет инфляционные индексы выше, а доходность по американским гос. облигациям, соответственно, приблизится к 3%.
3.Не исключено, что мы недооцениваем глобальные последствия ускоренного роста в ряде регионов, в первую очередь это относится к ожиданиям на развивающихся рынках, которые могут вырасти на фоне улучшения экономических условий на развитых рынках в сочетании с укреплением курса доллара и удорожанием сырья.
Дорога в ад?
Значит ли это, что в 2017 году нужно держаться подальше от облигаций? Вовсе нет. Однако тут важно найти правильное сочетание кредитной премии и срока действия актива, при этом мы полагаем, что нужно ориентироваться в первую очередь на премию, поскольку доходность во всем мире приближается к крейсерской высоте в районе 3% (если ориентироваться по 10-летним гос. облигациям США).
Вероятность того, что на остальных рынках облигаций повторится кризис 2013 года, невелика. Общий позитивный прогноз, в том числе и по развивающимся рынкам, создаст благоприятные финансовые условия, при этом ЕМ-сегмент выиграет за счет увеличения инвестиционных потоков и благоприятных фоновых условий.
Европейский центральный банк, скорее всего, будет придерживаться политики количественного смягчения по меньшей мере до конца первого квартала 2017 года, и вряд ли станет намекать на возможное сворачивание стимулов, однако общее сочетание QE в Европе и других политических мер (включая новые фискальные политики в США) на фоне растущей инфляции обеспечит благоприятные условия для спредовых финансовых продуктов, которые будут показывать хорошую динамику, несмотря на постепенный рост доходности.
Главный фактор риска для этого сценария - значительное укрепление доллара, инфляционный шок (крайне маловероятен) и неопределенность в отношении экономического роста Китая.
Сыграет ли Драги в Гудини?
Доходность в США уже выросла и, скорее всего, на этом не остановится, соответственно, если в первом квартале сохранится позитивная динамика, возникнет вопрос: что в этой ситуации будет делать глава ЕЦБ Марио Драги? При наиболее благоприятном раскладе возможно быстрое улучшение в Европе за счет роста доллара, разгона мировой экономики и предполагаемых фискальных политик, которые помогут ускориться европейскому корпоративному сектору. В то же время, фактическая и ожидаемая инфляция, в конечном счете, вырастет, вытолкнув Драги из зоны комфорта его нынешней программы количественного смягчения.
Проблема в том, как смягчить этот процесс? Избежать резкого роста базовой доходности в Европе будет очень сложно, даже при максимально плавном подходе, при этом последствия будут нарастать как снежный ком по мере увеличения пропасти между миром QE и реальным миром. Драги использует свои навыки, чтобы добиться максимально плавного перехода «любой ценой», и тем самым покажет трюк Гудини в своей интерпретации - для этого потребуется много разговоров и чуть-чуть иллюзии.
Таким образом, мы придерживаемся осторожного прогноза по доходности в Европе, будем избегать государственных облигаций и других неспредовых инструментов с долгим сроком погашения. В первом квартале стоит придерживаться инструментов с высокими спредами - в корпоративном сегменте США или на развивающихся рынках - а также европейских бумаг с близким сроком погашения с акцентом на кредитных премиях. В целом нужно формировать комплексный и диверсифицированный портфель, уделяя внимание возможностям хеджирования.
В конце первого квартала могут появиться новые возможности - учитывая затянувшийся рост на фондовом рынке и, соответственно, доходности, этот момент будет благоприятным для полномасштабной игры на рынке облигаций.
