Отрицательные ставки – безумная политика, которая не может продолжаться долго

Руководство центральных банков сильно опасается текущего дефляционного давления. Это связано с тем, что дефляционная динамика особенно опасна в странах со значительной государственной и /или частной долговой нагрузкой, с которой сталкиваются практически все развитые экономики. В каждой отдельно взятой экономике ситуация различна, но проблема одна. Ситуация с частной долговой нагрузкой Японии не выглядит столь проблематичной, в сравнении с огромным государственным долгом этой страны, с которым была проведена большая работа. Обратная ситуация наблюдается в Швеции или Канаде, где государственная долговая нагрузка сравнительно невелика, но уровень частной долговой нагрузки вызывает тревогу, особенно из-за кредитования жилья. Великобритания находится в ситуации «двойных проблем» и т.д.

Таким образом, в условиях слабого роста и дефляционных рисков мы наблюдаем растущую тему валютных войн. Именно потому единственным способом предотвращения дефляционных рисков и стимулирования роста доходов руководители центральных банков считают проведение девальвации валюты по отношению к другим валютам. Более «мягким» определением «валютной войны» является термин «конкурентная девальвация». Идея состоит в том, чтобы импортировать спрос по конкурентоспособным ценам для экспорта и удерживать общие ценовые уровни от падения, так как это абсорбирует спрос со стороны остального мира для того, чтобы удержать активность экономики в условиях твёрдых цен на импорт. Проблема с конкурентной девальвацией или валютной войной становится ясной тогда, когда слишком много игроков в мировой экономике чувствуют необходимость ослабления своих валют. Но не все могут иметь более слабую валюту!

Первым методом обеспечения «непривлекательной» валюты является сокращение процентных ставок до тех пор, пока это не повлечет за собой чрезмерные риски или кредитный рост на внутреннем рынке. Но что происходит, когда процентная ставка достигает нуля? Это зависит от различных факторов. В некоторых случаях, центральные банки смягчают политику и дальше, приобретая огромные активы, проводя, так называемое «количественное смягчение» (QE), направленное на ввод большего кол-ва денег в экономику через банковскую систему. Федеральная резервная система США, Банк Японии, а теперь и ЕЦБ стали большими сторонники QE в последние годы.

Другие центральные банки пытались непосредственно воздействовать на валютный рынок и валютный курс, устанавливая негативные ставки. Наиболее известным случаем являются действия Швейцарского национального банка, «столкнувшего» в прошлом месяце свою основную ставку до впечатляющего отрицательного уровня -0,75%.  Это было сделано в связи с попыткой сдержать рост франка путем прямой интервенции, когда 15 января ШНБ был вынужден отказаться от валютного порога к евро. Дания также снизила основную процентную ставку до 0,75% для защиты курса кроны к евро, центральный банк Швеции снизил ставку по депозитам до 0,1%. Очевидная цель этого шага - ослабление шведской кроны с целью избежать угрозы дефляции. Отрицательные ставки только отпугнут людей от валютных депозитов. Они не стимулируют банки выдавать кредиты или увеличивают спрос в экономике. А теперь подумайте о человеке со скромными сбережениями в Швейцарии. Не будет ли лучше держать кипу 1000-франковых банкнот под матрацем, чем на банковском счету с негативной ставкой или в гособлигациях с негативной доходностью? В конце концов, доходность «кэша», по меньшей мере, - 0,0! Отрицательные ставки – безумная политика, которая не может продолжаться долго.

Проблема с нынешним подходом в плане приобретения активов и отрицательных ставок возникает именно тогда, когда все это делают. (ФРС США является единственной, кто остановил QE и предположительно приблизится к переломному моменту, когда повысит ставки.  Но рынок скептически относится к тому, насколько ФРС может поднять ставки и повысит ли их вообще, в то время, когда остальной мир находится в условиях количественного смягчения, снижения ставок и угрозы дефляции).

Так что же будет дальше? Трудно сказать. Если мы начнем делать из темы валютной войны итоговые выводы, есть риск, что валютные войны перерастут в торгово-защитные и даже в настоящие войны. Риск такого исхода возрастает, если Китай примет роковой шаг переоценки своей валюты. Поскольку КНР является мировой фабрикой, это будет означать массивную дефляционную волну по всему миру.

Даже если Китай не прибегнет к девальвации, я подозреваю, что мир погрязнет в этой низкопроцентной среде, поскольку очень сложно создать инфляцию во времена падения цен на сырьевые товары и медленного роста, особенно когда речь идет о таком переизбытке производственных мощностей в Азии. Кроме того, ФРС остановила ликвидность доллара, которая правила с 2010 до конца 2014 в рамках различных итераций с QE, когда ФРС, наконец, свернул свою программу покупки активов в октябре прошлого года.

Валютная война скорее всего продолжится. Подозреваю, что ФРС не сможет нормализовать политику до умеренного уровня, пока она не столкнется со слишком сильным долларом, или с новой волной экономических трудностей, или с обоими этими факторами. Тогда ФРС будет вынуждена снова вступить в конкурентоспособную девальвацию/валютную войну. И потом, не важно - будет ли это в течении шести месяцев или не раньше, чем через два года. Скорее всего мы дойдем до той точки, когда поймем, что политика, проводимая Центробанком последние 5-6 лет, была провальной.  Он предложил способ притворяться, что мы не имеем огромных долговых проблем и проблем денежно-кредитной системы. Мы сможем вновь увидеть масштабы этой проблемы, если худшие опасения критиков Центробанка реализуются: QE и нулевые ставки нанесут огромные риски для финансовой стабильности, поскольку рынки активов возрастают до огромных размеров. Потом произойдет крах, когда исчезнет вера в политику Центробанка.

Итак, какая политика была бы лучшим решением? Лучшим решением было бы нормализовать процентные ставки и освободить массивные долговые реструктуризации от необратимой боли, которые они могут создать. Недостатком может быть ужасная и глубокая рецессия, так как слабые игроки с большими долгами могут потерпеть неудачу. Положительной стороной может быть последующая фаза сильного роста, так как капитал распределяется надлежащим образом, а не несправедливо к любому должнику с импульсом на наш сумеречный мир нулевых и негативных ставок. Но это решение является политически самым «неаппетитным».

Вполне возможно, что мы видим впечатляющее раздувание активов, которые ставят центральные банки в трудное положение. Политики по всему мира возьмут бразды правления у центральных банков, и мы увидим большой финансовый «толчок», так называемые «вертолетные деньги» (открытое монетарное финансирование), где деньги напечатаны, чтобы вызвать спрос на новые общественные работы и другие проекты, проспонсированные государством. Такие проекты скорее всего в первую очередь мы увидим в Японии под руководством Абэ. Следите за новостями. Инфляция не вернется в среду негативных ставок и количественного смягчения. Но она вернется с удвоенной силой, как только мы увидим крах нынешней парадигмы и переход на «вертолётные» деньги.

Джон Харди, аналитик Saxo Bank