От Тенгиза до железной дороги: где Казахстан уязвим

Экономика Казахстана демонстрирует высокие темпы роста, однако они во многом обусловлены разовыми факторами. На этом фоне сохраняются инфляционное давление и жесткие денежно-кредитные условия. Одновременно на повестке — возможное IPO КТЖ и связанные с ним вопросы долговой устойчивости и регулирования, а также развитие Air Astana после выхода одного из акционеров. В интервью Forbes Kazakhstan первый вице-президент Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) Грегори Гайетт оценивает эти процессы с точки зрения устойчивости экономики и инвестиционной среды.

В 2025 году ВВП Казахстана увеличился на 6,5% — максимум с 2011 года, но положительная динамика обеспечена в основном расширением Тенгиза. При этом инфляция — около 12%, базовая ставка — 18%, а дефицит текущего счета вырос почти в два раза. Насколько, по вашей оценке, этот экономический рост является структурным, а не разовым, и насколько велика вероятность резкого охлаждения экономики в 2026 году?

— Действительно, сильная динамика 2025 года в значительной степени связана с расширением добычи на Тенгизе, а также с расширительной фискальной политикой и активным потребительским кредитованием. Эти факторы создают заметный краткосрочный импульс, но сами по себе не меняют фундаментальную структуру экономики.

В 2026 году мы ожидаем, что внутренний спрос останется достаточно устойчивым, даже если государственная поддержка станет менее выраженной. Жесткая монетарная политика и постепенная фискальная консолидация начнут давать эффект, при этом квазигосударственные программы продолжат поддерживать экономическую активность. По мере того как эффект Тенгиза будет исчерпываться, рост, по нашим оценкам, составит около 4,7%. Чтобы этот рост стал действительно устойчивым, Казахстану необходимы структурные изменения: развитие частного сектора через прозрачную приватизацию, расширение качественно подготовленных ГЧП, отказ от рыночных искажений в промышленной политике, а также диверсификация экономики и устранение инфраструктурных ограничений.

При этом важно учитывать, что любые прогнозы сегодня нужно воспринимать с осторожностью. Геополитика изменилась — война в Персидском заливе уже оказывает влияние на глобальную экономику, и чем дольше она продолжается, тем более длительным будет этот эффект.

Отдельно стоит отметить, что ценовая динамика на внутреннем рынке во многом связана с попытками государства балансировать ожидания потребителей и переработчиков. В условиях геополитической нестабильности эта задача становится сложнее, но у правительства есть и намерение, и инструменты для удержания ситуации под контролем.

Несмотря на внешние шоки, мы видим, что регулятор действует последовательно: повышение базовой ставки — это осознанный шаг для сдерживания инфляции и снижения спекулятивной активности. У государства есть как политическая воля, так и инструментарий для достижения этих целей. В целом, даже с учетом глобальной неопределенности, экономика Казахстана продолжит расти.

В прогнозе ЕБРР прямо указано, что риск для экономики — чрезмерная зависимость от инфраструктуры Каспийского трубопроводного консорциума. Считаете ли вы эту зависимость системным уязвимым местом Казахстана для международных инвесторов и влияет ли это на стоимость заимствований страны?

— Да, зависимость от КТК остается серьезной уязвимостью. Около 80% нефтяного экспорта проходит через этот маршрут, и любые сбои — технические, геополитические или даже погодные — сразу отражаются на бюджете, внешнем балансе и объемах добычи.

Мы уже наблюдали несколько значительных перебоев за последние годы, и это наглядно демонстрирует масштаб риска. Инвесторы это учитывают и внимательно следят за тем, как страна диверсифицирует экспортные маршруты. В определенной степени эта уязвимость уже заложена в стоимость заимствований.

При этом более широкий контекст — это изменение глобального восприятия подобных «узких мест». Конфликт вокруг Ирана усилил внимание к критически важной инфраструктуре во всем мире. В условиях, когда геополитика становится менее предсказуемой, страны и компании все активнее ищут способы диверсифицировать маршруты поставок и снизить зависимость от отдельных каналов.

Казахстан — не исключение. Более того, такие риски, включая атаки на инфраструктуру, делают задачу диверсификации еще более актуальной. Использование одного маршрута — это существенный материальный риск для экономики. Поэтому вопрос не в том, есть ли проблема (а она есть), а в том, какие решения будут приняты для ее снижения.

В глобальном масштабе также предпринимаются меры, чтобы сгладить влияние подобных узких мест на рынок, например, за счет большей гибкости в поставках нефти и перераспределения потоков. Но в долгосрочной перспективе диверсификация остается ключевым ответом.

Базовая ставка в 18% — это осознанная стабилизация или уже избыточная жесткость, которая может задушить рост? Насколько оправдана политика Нацбанка?

— На монетарную политику важно смотреть в динамике. Она может казаться жесткой, но в текущих условиях она оправдана уровнем инфляции и необходимостью обеспечить макроэкономическую стабильность. Кроме того, в страну приходит значительное количество инвесторов и фондов, для которых критически важна предсказуемость. Действия регулятора как раз направлены на формирование такой среды.

Если сравнивать с другими рынками, например, с Турцией, там меры еще более жесткие. Поэтому текущая политика Нацбанка Казахстана выглядит вполне обоснованной в существующих условиях.

После выхода британского инвестора из капитала Air Astana и ухода Питера Фостера с поста СЕО, компания входит в новый этап. ЕБРР, как акционер с долей 5%, видит ли риск изменения стандартов корпоративного управления и финансовой дисциплины? Рассматриваете ли вы возможность изменения своего пакета акций в зависимости от новой стратегии менеджмента?

— ЕБРР в целом внимательно отслеживает изменения в структуре акционеров и управлении компаний, в которые инвестирует. Это нормальная практика для публичных компаний. У нас есть четко согласованная стратегия с другими акционерами и значительный опыт инвестиций по всему миру. Мы входим в проекты на определенный срок и на заранее оговоренных условиях, и пересмотр возможен только в рамках этих параметров.

Что касается Air Astana, мы не видим оснований для снижения стандартов корпоративного управления или финансовой дисциплины, мы уверены, что курс компании останется неизменным. Эти элементы не зависят от отдельных персоналий — они формируются годами и закреплены в институциональной структуре компании.

Текущие показатели Air Astana, особенно в сравнении с другими авиаперевозчиками, подтверждают, что выбранная стратегия соответствует ожиданиям акционеров.

Мы продолжаем активно работать с советом директоров и менеджментом, поддерживая фокус на прозрачности, устойчивости и качестве управления. Более того, мы рассматриваем Air Astana как пример того, как должна функционировать компания — в том числе с точки зрения клиентского сервиса, инфраструктуры и корпоративных практик.

Безусловно, текущая глобальная ситуация оказывает давление на отрасль: растут цены на авиационное топливо, ограничиваются маршруты, усиливается волатильность. Но в этих условиях компания развивается в рамках своей стратегии, и мы считаем этот курс адекватным.

Мы намерены выполнять свои обязательства как инвестора в рамках согласованного горизонта. Что касается дальнейших решений в отношения снижения или увеличения доли, они будут приниматься с учетом ситуации. Но на данный момент мы уверены в устойчивости компании и ее модели управления.

В 2024 году вы заявляли о готовности участвовать в IPO КТЖ. При этом компания остается высоко закредитованной: долг оценивается более чем в 3 трлн тенге, значительная часть обязательств — валютная, прибыль нестабильна, а тарифная политика регулируется государством. В таких условиях ЕБРР действительно готов выступать якорным инвестором, и какие параметры для вас являются критичными?

— На сегодняшний день КТЖ официально не объявлял ни параметры, ни сроки IPO. Все факторы, о которых вы говорите, — долговая нагрузка, тарифная политика, прибыльность — безусловно, будут учитываться при оценке потенциала компании и принятии решения о возможном участии.

Важно подчеркнуть, что ЕБРР, как правило, не выступает стратегическим инвестором и входит в капитал с миноритарной долей. Но вне зависимости от IPO мы уже вовлечены в поддержку инвестиционной программы КТЖ и реформ железнодорожного сектора.

Если говорить шире, мы последовательно поддерживаем трансформацию КТЖ. Для страны такого масштаба, как Казахстан, наличие современной, эффективно работающей железнодорожной системы — это базовое условие экономического роста, индустриального развития и перехода к новым энергетическим моделям. Вопрос не только в компании как таковой, а в том, какую роль она играет в экономике.

С нашей точки зрения, трансформация КТЖ строится вокруг четырех ключевых направлений.

Первое — это инвестиции в физическую инфраструктуру. Речь идет о модернизации железнодорожной сети: станций, узлов, соединительных линий, самих маршрутов. Это фундамент, без которого невозможно повышение эффективности. Именно в этом контексте обсуждается потенциальное участие ЕБРР в финансировании проектов на сумму до €750 миллионов, как вклад в обновление инфраструктуры.

Второе — тарифная политика. Тарифы должны одновременно обеспечивать финансовую устойчивость системы и оставаться доступными для бизнеса. Они должны быть предсказуемыми, чтобы реальный сектор мог планировать свою деятельность и полноценно пользоваться услугами железной дороги. При этом государство, безусловно, сохраняет роль в регулировании конечной нагрузки на потребителей.

Третье — баланс долговой нагрузки. Необходимо оценить, насколько текущий уровень задолженности соотносится с будущей моделью доходов. Важно понять, является ли он устойчивым с учетом инвестиционной программы и тарифной структуры, и какие решения необходимы для его оптимизации.

И четвертое — корпоративное управление. Подготовка к IPO предполагает изменения в структуре совета директоров, повышение прозрачности и качества управления. Это не формальность, а необходимое условие для доверия инвесторов.

Все эти элементы взаимосвязаны. Их нельзя реализовывать по отдельности — только в комплексе они формируют основу для устойчивого развития компании и потенциального выхода на рынок капитала.

Отдельно стоит отметить роль так называемого Среднего коридора. Его значение будет расти, и железнодорожная инфраструктура здесь — ключевой элемент. Казахстан имеет реальный потенциал стать производственным хабом для международных компаний с учетом издержек и масштабов внутреннего рынка. А значит, потребуется эффективная система экспорта, где железная дорога играет центральную роль.

Если обратиться к данным источников Bloomberg, то КТЖ рассматривает IPO уже в мае 2026 года с возможным привлечением около $1 млрд и двойным листингом: в Казахстане и на Лондонской бирже. Насколько это реалистично?

— IPO — это же результат, а не отправная точка. Компания должна подойти к нему с выстроенной стратегией, понятной финансовой моделью и реализованными реформами. Никто не заинтересован в неуспешном размещении.

Если говорить откровенно, идея провести IPO столь крупной и сложной компании в мае выглядит крайне маловероятной. Мой опыт, а это около 40 лет в инвестициях и реструктуризации — подсказывает, что такие процессы требуют значительно больше времени. Ведь IPO — это не одно событие, а последовательность шагов. Сначала — внутренняя трансформация, затем — подготовка, и только после этого — выход на рынок.

Кроме того, необходимо учитывать внешний фактор — состояние глобальных рынков капитала. В начале года ожидания у инвесторов были высокими: предполагалось, что 2026-й станет активным годом для IPO. Частично это подтвердилось в первые месяцы. Но геополитическая ситуация, включая военные конфликты на Ближнем Востоке, резко снизила аппетит к риску.

Сегодня мы видим, что активность на рынках капитала существенно ограничена. И это касается не только отдельных стран или компаний — это глобальная тенденция. В таких условиях говорить о насыщенном календаре IPO в ближайшие кварталы не приходится.

Поэтому логика проста: фокус на внутренних реформах, готовность к размещению — и ожидание благоприятного рыночного окна.

Если условия на рынке улучшатся, готов ли ЕБРР войти в капитал КТЖ в качестве акционера, как это было, например, с Air Astana?

— Такой сценарий возможен. Но, как всегда, все будет зависеть от условий: качества активов, адекватности оценки, глубины реформ.

Казахстан — одна из ключевых стран для ЕБРР. Развитие транспортной инфраструктуры напрямую связано с экономическим ростом, и это часть нашего мандата как банка развития. Если участие в IPO позволит усилить этот эффект, мы будем серьезно это рассматривать.

Перейдем к энергетике. Модернизация ТЭЦ-2 столкнулась с логистическими ограничениями из-за санкций. Повлияли ли они на стоимость проекта? Кто в итоге несет дополнительные расходы? В какие сроки намечается первый запуск проекта?

— Проект реализуется по модели EPC («под ключ»), и на текущий момент его стоимость не изменилась. Да, выросли транспортные и страховые расходы — это глобальный тренд, но критического влияния на проект не оказано. Турбины были доставлены без серьезных задержек.

С точки зрения окупаемости, действует инвестиционное соглашение с Министерством энергетики: капитальные затраты компенсируются через долгосрочный тариф на мощность, который зафиксирован.

Важно понимать более широкий контекст. Речь идет о переходе к энергосистемам нового поколения — более экологичным, надежным и устойчивым. Этот проект — один из первых элементов более длинной цепочки изменений, необходимых для модернизации всей генерации в стране.

Геополитика действительно влияет на стоимость и логистику. Поэтому все большее значение приобретает локализация производства — создание компонентов и оборудования внутри страны. Это снижает зависимость от внешних факторов и повышает энергетическую безопасность.

И последний вопрос — проект «Аралтуз». В 2024 году ЕБРР предоставил конвертируемый кредит до 5,5 млрд тенге (около €11 млн) холдингу Salt Industry Ltd. на строительство завода вакуумной соли «Экстра». На какой стадии реализация проекта? Насколько этот проект экономически конкурентоспособен без защитных мер тарифов, субсидий или преференций и рассматривает ли ЕБРР возможность конвертации долга в капитал с последующим выходом через продажу доли стратегическому инвестору?

— Наше финансирование изначально не предусматривает субсидий. Мы рассчитываем, что проект достигнет целевых показателей, после чего заем может быть конвертирован в акционерный капитал.

Далее возможны разные сценарии выхода — продажа стратегическому инвестору или другим акционерам. Такие процессы всегда строятся на принципах прозрачности и рыночности.

Что касается текущего статуса — на данный момент завершено технико-экономическое обоснование, ведется подготовка проектной документации. Проект движется вперед. Следующий этап — реализация и запуск производства, включая экспортные направления.