Когда в товарищах согласья нет: об асинхронных действиях правительства и Нацбанка

37118

Какие проблемы и риски для экономики Казахстана создаёт отсутствие координации фискальной и монетарной политики

Фото: © Depositphotos.com/MaxZolotukhin

В современной макроэкономической теории считается, что, с одной стороны, фискальные власти в лице правительства определяют оптимальный уровень государственных трат и налоговую политику на среднесрочную перспективу. А монетарный регулятор в лице центрального банка, с другой стороны, устанавливает процентную ставку для экономики на краткосрочную перспективу и оказывает воздействие на денежную массу своими инструментами. Их скоординированные решения должны поддерживать макроэкономическую стабильность страны, избегая дисбалансов или перекосов в экономике. В этой связи рассмотрим, как с подобной координацией обстоят дела в экономике Казахстана и к каким последствиям ее отсутствие привело или еще может привести.

Монетарная политика в условиях фискального доминирования

Национальный банк Казахстана (НБК) с середины 2015 года официально перешел на режим инфляционного таргетирования при проведении монетарной политики. Это означает, с одной стороны, уход от фиксированного режима валютного курса, а с другой - активное использование классических монетарных инструментов: базовой ставки, операций на открытом рынке и макропруденциальных нормативов - для воздействия на инфляцию или рост цен в экономике. При этом, на наш взгляд, существуют объективные причины для низкой эффективности и функционирования некоторых инструментов денежно-кредитной политики.

Так, в случае с базовой ставкой эффект трансмиссионного механизма процентного канала на инфляцию сильно ограничивается неконтролируемыми факторами роста цен в виде импортной инфляции и фискальных стимулов, а также перманентно высоких (незаякоренных) ценовых ожиданий у экономических агентов. Это возникает в силу структурных проблем экономики Казахстана: высокой зависимости экспортных доходов страны от продажи готового сырья и высокой доли импортной составляющей в промежуточном и конечном потреблении. Наконец, хронически высокие ценовые ожидания могут быть связаны с частыми курсовыми колебаниями, которые в дальнейшем подогревают еще и девальвационные ожидания. Ежемесячные опросы НБРК показывают, что за последние годы ожидаемая и воспринимаемая инфляция на постоянной основе превышают уровень официального роста цен в экономике, что указывает на отсутствие элемента якорения ожиданий у экономических агентов.

В свою очередь, инструмент минимальных резервных требований к банковской системе традиционно редко используется центральными банками ввиду его негибкости как краткосрочного инструмента регулирования ликвидности в банковской системе.

Напротив, одним из наиболее действенных инструментов денежной политики являются регулярные операции НБРК на открытом рынке, где предоставляется и изымается ликвидность. Одним из основных механизмов реализации операций являются краткосрочные ноты, ставшие крайне популярными у участников рынка ввиду возможности размещения и получения безрисковой доходности. Как показывают данные, по крайней мере с 2017 по 2023 годы, на первичном рынке государственных ценных бумаг (ГЦБ) краткосрочные ноты НБРК значительно доминировали по объему размещений по сравнению с казначейскими выпусками Министерства финансов и в среднем составляли 92% от всего объема рынка первичного ГЦБ. Важно отметить, что ноты Национального банка остаются одним из ключевых инструментов монетарного регулятора по стерилизации тенговой ликвидности в условиях перманентного фискального стимулирования и не могут рассматриваться как инвестиция в широком понимании этого термина.

Фискальное доминирование с перманентным положительным фискальным импульсом, но с отсутствием контроля над кривой доходностью

Одной из главных проблем управления государственными финансами в процессе проведения фискальной политики правительством Казахстана является наличие постоянного положительного фискального импульса, что в конечном итоге приводит к ряду негативных экстерналий.

Так, расходы республиканского бюджета за 2013-2023 годы характеризовались практически постоянным ростом, особенно что касается секвестируемых расходов, то есть затрат, которые могут быть сокращены (см. график ниже). Причиной тому видятся два фактора: а) отсутствие де-факто фискального или контрциклического правила, которое могло бы ограничивать рост госрасходов и б) растущее изъятие трансфертов (гарантированный + целевой) из Национального фонда Казахстана (НФ). Последнее стало играть еще большую роль для правительства в пополнении доходов бюджета, и в среднем за 2013-2023 годы доля трансфертов из НФ составляла 38% в доходах республиканского бюджета.

К слову, в 2023 году на фоне невыполнения плана по налоговым поступлениям впервые была применена схема внебюджетного изъятия средств из НФ посредством покупки доли в национальной компании «КазМунайГаз». Далее средства от операций с капиталом были направлены в бюджет дивидендами со стороны ФНБ «Самрук-Казына».

Как итог, возможность пополнения доходов бюджета за счет трансфертов и изъятий из НФ привели не только к наращиванию объема государственных расходов, но и к пассивному участию на рынке заимствования.

Динамика доходов и затрат республиканского бюджета за 2013-2023 годы, в млн тенге

Отсутствие взвешенной и сбалансированной фискальной политики могло дестимулировать Министерство финансов к более активной работе с долговым рынком и в итоге к потере интереса к кривой доходности, что привело к доминированию нот НБРК в общем объеме первичного размещения ГЦБ.

Так, помесячный анализ за 2017-2023 годы (см. таблицу ниже) показал, что размещения казначейских облигаций носят крайне хаотичный характер с технической точки зрения, поскольку в некоторые месяцы года МФРК может попросту не участвовать в размещениях государственного долга, и, что еще важнее, заимствование зачастую происходит в отрыве от проходящих налоговых недель, а также от фактического спроса на ГЦБ. В период четырех налоговых недель за календарный год (февраль, май, август, ноябрь) в бюджет поступают значительные налоговые платежи, в связи с чем МФРК могло бы отказаться от привлечения долга в этот период.

К примеру, на длинном конце кривой доходности, к которому можно отнести размещения МФРК на 120 месяцев и более, уровень неудовлетворённого спроса за анализируемый период составил приблизительно 1,7 трлн тенге, что является хорошим аргументом для управления процентными ставками доходности в зависимости от дюрации. Более того, при фактическом привлечении долга МФРК на сумму 14,5 трлн тенге в период 2017-2023 годов, общая сумма неудовлетворенного спроса составила порядка 7 трлн тенге, что могло бы стать дополнительным источником для финансирования дефицита бюджета, без привлечения дополнительных трансфертов из Национального фонда.

Динамика и некоторые характеристики рынка первичных государственных ценных бумаг

Неактивное управление государственным долгом со стороны правительства также выражается в отсутствии «нормальной» кривой доходности, которая выполняет функцию по формированию ожиданий у экономических агентов относительно будущих макроэкономических показателей. Напротив, наличие почти перманентной инверсии в кривой доходности, или инвертированной кривой доходности, то есть феномена, когда доходность коротких по дюрации казначейских облигаций выше, нежели длинных долговых обязательств, указывает на формирование негативных ожиданий - что риски инвестиций в краткосрочном периоде больше рисков инвестиций в долгосрочном периоде - и поддерживает неопределенность относительно макроэкономических индикаторов.

В целом приходится констатировать, что координация монетарной и фискальной политики в экономике Казахстана является крайне слабой, что выражается не только в фискальном доминировании правительства посредством постоянного наращивания государственных расходов и изъятий из Национального фонда, но и в том, что монетарный регулятор в условиях низкой эффективности трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики посредством операций на открытом рынке занимает основную долю рынка первичных ГЦБ.

Предполагаем, что нежелание правительства выстроить сбалансированную фискальную политику и управлять государственным долгом, в том числе кривой доходности, может быть мотивировано наличием буфера в виде НФ РК, который является более легким и доступным инструментом по сравнению с процедурами корректировки бюджета и изменения налогов. Однако это означает, что правительство перекладывает текущие проблемы бюджета на будущие поколения казахстанцев даже при наличии значительной емкости государственного заимствования.

   Если вы обнаружили ошибку или опечатку, выделите фрагмент текста с ошибкой и нажмите CTRL+Enter

Орфографическая ошибка в тексте:

Отмена Отправить
Доктор Хегай – о лекарствах, лоббистах и недостатках медицины Казахстана Смотреть на Youtube