Почему Китай обязан избежать дефляционно-долговой спирали
Китайская экономика начала отставать от своих потенциальных темпов роста
И дело не только в том, что уровень инвестиций и потребительского спроса сейчас ниже, чем ожидалось. Страна столкнулась с проблемой двух «Д» – дефляция и долг. Инфляция потребительских цен приближается к отрицательной территории, а инфляция цен производителей отрицательна уже год. Тем временем и частный сектор, и государственный накопили огромные долги из-за увеличения расходов во время пандемии, а также из-за собственных действий в условиях доступности легких денег в предыдущие годы.
Два «Д» – это токсичная комбинация. Дефляция повышает реальную (с учетом инфляции) стоимость существующего долга, что затрудняет получение компаниями дополнительного финансирования и повышает вероятность их банкротства. В Китае эти тенденции уже вполне различимы. Кроме того, как только сочетание долга и дефляции укореняется, часто возникает порочный круг: снижение спроса ведет к снижению инвестиций, объемов выпуска и доходов, то есть к еще большему снижению спроса.
Почему новый взгляд США на Китай ошибочен
Три недавние статьи в газете The New York Times стали сигналом появления в ... →
Эта опасная спираль заставляет власти сделать два вывода. С целью не допустить укоренения дефляционных ожиданий властям нужно срочно повысить уровень инфляции, стимулируя совокупный спрос. Но им лучше не опираться исключительно на рост государственных или частных заимствований, а выбрать агрессивную политику монетарного смягчения, в том числе монетизацию долга (то есть покупку и держание центробанком государственных облигаций).
Да, китайские власти уже предприняли ряд мер с целью подтолкнуть вперед экономику, в том числе снизили ставки по ипотеке, отменили ограничения доступа компаний из сектора недвижимости к финансированию, а также приняли решения, призванные повысить котировки отечественных акций (в надежде, что это увеличит потребительские расходы). Но пока что все эти меры не принесли желаемых результатов.
Удивительно, но до сих пор не было предпринято никаких мер монетарной политики (в виде крупных вливаний ликвидности Народным банком Китая). Такая сдержанность объясняется, судя по всему, четырьмя соображениями: страх спровоцировать высокую инфляцию; оценка пространства для дальнейшего монетарного смягчения как ограниченного; мнение, будто монетарные стимулы не произведут большого эффекта; опасения по поводу дальнейшей девальвации юаня относительно доллара и других ключевых валют.
Все четыре соображения ошибочны на фоне нынешнего состояния китайской экономики. Китаю не нужно беспокоиться по поводу инфляции, потому что он столкнулся с прямо противоположной проблемой: снижение цен и номинальных зарплат во многих отраслях. Когда потребители и фирмы ожидают, что в будущем цены снизятся, они начинают откладывать покупки, что еще больше подавляет спрос. Предотвращение возникновения такой дефляционно-долговой спирали должно стать приоритетной задачей для Народного банка Китая (НБК).
Юань на минимумах 2008 года: почему китайская валюта дешевеет
Курс китайской валюты опустился до 7,3 юаня за доллар — это самый низкий ур... →
Ошибаются и те, кто считает, будто масштабы монетарного смягчения уже ограничены нынешними низкими процентными ставками. Китайские финансовые власти признали, что могут снизить норму обязательных резервов для банков, которая сейчас равна 10,75% для крупных государственных коммерческих банков и 6% для остальных банков. Хотя с 15 сентября норма обязательных резервов для китайских негосударственных банков снизится до 4%, этот уровень всё равно высок, если сравнивать его с нормами в США и Японии – 0% и 0,8% соответственно.
Кроме того, действуя так же, как центробанки стран с высокими доходами после финансового кризиса 2008 года, НБК может начать программу количественного смягчения, осуществляя масштабные покупки гособлигаций. Это обеспечит коммерческим банкам больше ликвидности для кредитования. Когда целью является повышение инфляции (а сегодня это случай Китая), не существует никаких механических лимитов дополнительного стимулирования, которое можно направить в экономику через этот канал.
Кто-то может усомниться в том, что политика монетарного смягчения поможет повысить совокупный спрос, потому что показатели экономики оставались слабыми после предыдущих снижений ключевой ставки – с 3,65 до 3,45%. Однако недостаточный рост совокупного спроса после столь скромного монетарного стимулирования не может служить доказательством, что более агрессивное смягчение тоже не принесет результата.
Китаю нужны подходы по принципу «сделаем всё, что потребуется», который десять лет назад был выбран Европейским центробанком, тоже столкнувшимся с дефляционно-долговой спиралью. НБК нужно публично объявить о стратегии монетизации значительной части госдолга и стимулировании роста частных паевых инвестиций.
Для инициирования общего скоординированного роста номинальных зарплат власти должны подумать о трехуровневом подходе: снижение взносов работодателей в фонд социального страхования в обмен на повышение зарплат; бюджетные трансферты от министерства финансов в фонд социального страхования, финансируемые за счет долгосрочных гособлигаций и призванные компенсировать потери взносов компаний; монетизация этих бюджетных трансфертов НБК (путем покупки и держания гособлигаций). В будущем при необходимости все эти меры могут быть отменены для борьбы с инфляцией. Но пока что намного важнее борьба с двумя «Д».
Как долговой суперцикл достиг Китая
Финансовый кризис 2008 года в США дал старт долговому суперциклу, который в... →
Наконец, предложения начать агрессивное монетарное смягчение обычно вызывают опасения из-за возможной девальвации. За последние 12 месяцев китайская валюта потеряла около 5% стоимости относительно доллара США из-за асимметричных изменений процентных ставок в США и Китае. И сейчас существуют страхи, что дальнейшая девальвация юаня может усилить ожидания еще большей девальвации, а это спровоцирует отток капитала. Такие опасения, вероятно, сыграли определенную роль в снижении аппетитов НБК к политике агрессивного монетарного смягчения.
Однако если ценой спасения экономики от укоренившейся дефляции является ослабление юаня, тогда эту цену стоит заплатить. Ведь такое ослабление может даже послужить полезным механизмом коррекции, который повысит иностранный спрос на китайскую продукцию. Вместо попыток управлять валютным курсом, которые будут искусственно оправдывать ожидания девальвации, китайским властям следует доверить эту коррекцию рыночным силам. И действительно, достаточно сильная единовременная девальвация не оставит большого пространства для ожиданий новой девальвации.
Китаю нужно срочно предотвратить укоренения дефляционных ожиданий, как это случилось в Японии после 1980-х годов. Кроме того, стране нужно срочно восстанавливать деловую и потребительскую уверенность, а это невозможно без роста совокупного спроса. Существуют сильные аргументы в пользу немедленного начала агрессивной политики монетарного стимулирования с публичным обязательством остановить раскручивание дефляционно-долговой спирали.
Когда рост экономики Китая вернется на траекторию потенциальных темпов роста, тогда можно будет нормализовать монетарную политику, а юань естественным образом укрепится обратно.
