Почему ФРС США ошибается
Федрезерв снизил ставку на последнем заседании. И он проиграл, как минимум, битву
ВАШИНГТОН — Как и ожидалось, Федеральный резерв США снизил учётную ставку на 25 базисных пунктов до 4-4,25%. И ожидается, что минимальным большинством члены Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) ещё раз снизят ставку на заседаниях в октябре и декабре, а в 2026 году смягчение продолжится. Такая мягкость ФРС избыточна: возникает риск, что в следующем году ставки придётся повышать.
Доводы в пользу начала цикла смягчения монетарной политики опираются на три суждения. Во-первых, ухудшаются показатели роста занятости. Последние три месяца экономика создавала в среднем лишь 29 тысяч новых рабочих мест (в месяц), а в июне прирост занятости был отрицательным. Это сильный индикатор слабости на рынке труда. Во-вторых, базовая инфляция уже на пути возвращения к целевому уровню ФРС, хотя и постепенно. В-третьих, возникла большая дистанция между текущей ставкой ФРС и размером ставки, позволяющей ФРС не тормозить рост экономики. Эта так называемая нейтральная ставка, согласно оценкам ФРС, равна 3%.
По каждому пункту ФРС ошибается.
Темпы прироста рабочих мест трудно интерпретировать из-за внезапных изменений в иммиграции. Не исключено, что темпы роста чистого количества новых рабочих мест, которые нужны, чтобы поспевать за темпами роста населения, не превышают 50 тысяч в месяц. Можно даже предположить, что будущие изменения в чистых иммиграционных потоках приведут к тому, что нужное количество чистых новых рабочих мест станет отрицательным: может потребоваться чистое сокращение уровня занятости для того, чтобы рынок труда не отставал от изменений численности населения.
Уровень безработицы, то есть коэффициент, учитывающий иммиграционные изменения как в числителе, так и в знаменателе, обычно лучше всего отражает напряжённость на рынке труда. И он приобретает особое значение в условиях иммиграционных изменений, которые затрудняют интерпретацию статистики рабочих мест. Уровень безработицы в августе (4,3%) был весьма низок, а за год он вырос лишь на десять базисных пунктов.
Индикатор роста зарплат показывает ту же картину, что и уровень безработицы: устойчивые темпы роста с медленным торможением. Всё это говорит о том, что статистика рабочих мест отражает, скорее, ситуацию с предложением рабочей силы на рынке труда, чем со спросом бизнеса на работников.
Ситуация на рынке труда вряд ли сильно ухудшится (хотя этого ожидает ФРС), пока не вырастет число уволенных. Но в течение года число увольнений в месяц было стабильным (около 1,8 млн), что примерно соответствует уровню «горячего» рынка труда в 2019 году.
Что касается базовой инфляции, то, судя по всему, ФРС она беспокоит меньше, чем меня. Хотя в 2021 году Федеральный резерв запоздало признал угрозу инфляции, его активные действия в 2022 году привели к тому, что уже осенью того года базовая инфляция стала снижаться. Базовая инфляция в виде дефлятора расходов на личное потребление (PCE) снизилась примерно на три процентных пункта к весне 2024 года с весны 2022-го.
Но за последний год уровень базовой инфляции PCE не улучшился, она снизилась только на 28 базисных пунктов с апреля 2024 года по апрель 2025 года. Тревожно, что летом базовая инфляция PCE даже выросла, достигнув в июле 2,9%. Это намного выше целевого уровня ФРС, и это движение в нежелательном направлении.
Не исключено, что такое ускорение базовой инфляции вызвано единовременным фактором роста цен из-за повышения пошлин. Но потребительские расходы — ключевой фактор совокупного спроса — сейчас на высоком уровне. Данные о розничных продажах за август удивили прогнозистов: они выросли на 5% (год к году).
Эти высокие цифры влияют на текущие прогнозы. Экономисты Goldman Sachs ожидают, что в этом году экономика вырастет на 2,5% в годовом выражении, а ФРС Атланты прогнозирует рост на 3,3% в текущем квартале. Обе оценки превышают базовый устойчивый потенциал экономики, что говорит о растущем давлении на цены.
Судя по данным рынка труда, инфляции цен, потребительским расходам и общей экономической активности, ставка 4,4% по федеральным фондам, похоже, не оказывает значимого сдерживающего влияния на потребителей и бизнес. Федеральный резерв ошибся в оценке уровня нейтральной ставки. Чтобы адекватно замедлить спрос, ФРС, видимо, нужна ставка выше 4%. Но в этом году ФРС намерен снизить ставку до 3,6% и продолжить снижение в 2026-м. Вероятно, это приведёт к усилению и без того сильного рынка труда и может спровоцировать ускорение темпов инфляции. В этом случае, снизив ставки в этом году, ФРС придётся сменить курс на обратный в 2026-м.
Добавьте сюда президента Дональда Трампа, с его постоянными угрозами политической независимости ФРС, и ситуация станет ещё тревожней. Один из членов FOMC ожидает ещё пять снижений ставки по федеральным фондам до конца 2025 года: в этом случае она опустится ниже 3%. Если новые назначенцы в ФРС будут разделять эти взгляды, инфляционное давление усилится, и станет более вероятным вынужденное повышение ставки ФРС в следующем году.
Генералы могут проиграть сегодняшнюю войну, если сражаются во вчерашней. ФРС, похоже, сражается в позавчерашней войне, считая, что перед ним тот же слабый рынок труда, который возник после финансового кризиса 2008 года, и такая же, как тогда, низкая нейтральная процентная ставка. Экономика сегодня совсем другая, и Федеральный резерв ещё не выиграл последнюю войну с вернувшейся инфляцией.
