Как в XXI веке чувствуют себя акулы инвестиций 1980-х
На протяжении последних 10 лет компания – производитель промышленного оборудования Gardner Denver, основанная в 1859 году, переживала события, которые вполне могли бы лечь в основу сиквела к легендарному фильму Оливера Стоуна «Уолл-стрит». Продажи компании стали падать, цена акций на Нью-Йоркской бирже сократилась в несколько раз, и в 2012 инвесторы-оппортунисты в лице хедж-фондов начали требовать принятия жестких мер. В конечном итоге руководство компании ушло в отставку, Goldman Sachs организовали ее продажу, и в борьбе за право выкупить активы определился победитель – нью-йоркская фирма, занимающаяся финансируемым выкупом. Цена сделки составила $3,9 млрд, в том числе $2,8 млрд нового долга. Для полного соответствия фильму не хватало только Майкла Дугласа, который бы убеждал, что жадность – это хорошо. Казалось, что Gardner Denver с её 6400 сотрудниками ждёт стандартный финал: закрытие заводов, сокращение персонала, продажа активов и залог имущества.
Новые возможности: на каких условиях иностранцы инвестируют в нефтегаз Узбекистана
Узбекистан готовится к визиту президента Южной Кореи Мун Чжэ Ин, который за... →
Но тут произошло неожиданное: новый владелец инвестировал более $325 млн в модернизацию оборудования, улучшение безопасности и операционные процессы. За счёт нового финансирования компания смогла приступить к производству медицинского оборудования и приборов для очищения воздуха. Количество рабочих мест увеличилось на 5%, доходы выросли на 15%, а операционная прибыль подскочила на 54%. Когда два года назад Gardner Denver вернулась на Нью-Йоркскую биржу, каждый сотрудник получил акции, эквивалентные по стоимости 40% своего годового дохода. Всего компания отдала сотрудникам акций на сумму $100 млн.
- Если мы хорошо работаем, то компания показывает хорошие результаты и цена акций растёт, – говорит Джош Шелл, 29-летний контролер линии сборки, который благодаря Gardner Denver прошёл курсы финансовой грамотности, чтобы научиться смотреть на компанию как на свою собственность. – Выигрывают все.
За всей этой позитивной историей стоят два человека, имена которых никогда раньше не ассоциировались со счастливым финалом: миллиардеры Генри Крэвис и Джордж Робертс, сооснователи KKR &Co – фонда, активы которого сейчас превышают $200 млрд.
- Невозможно купить компанию и убрать все издержки. Такая бизнес-модель не работает, – говорит 75-летний Крэвис в ходе нашей встречи в его личной переговорной, из окон которой открывается вид на Центральный парк. – Если вы не вкладываете деньги в разработку новых продуктов, новые заводы, новые регионы и новый способ ведения бизнеса, то рано или поздно вы прекратите существовать.
Его партнер Робертс добавляет:
- Если владельцы и руководство компании болеют за её успех, то компания будет расти быстрее рынка.
Тем, кто знаком с историей частного финансирования, впору поднимать с пола отвисшую челюсть. В 70-х и 80-х именно KKR популяризировали идею финансируемого выкупа компаний и стали лицом биржевых акул с Уолл-стрит, поставивших на колени американские корпорации. К ним прочно приклеилось прозвище Варвары, после того как вышел бестселлер «Варвары у ворот», в подробностях рассказывающий о проведенном KKR недружественном поглощении RJR Nabisco за $25 млрд. Конгресс вызывал KKR на ковёр в связи с обвинениями в уклонении от уплаты налогов и использовании долгов RJR и других корпораций, таких как Wometco Enterprises и Beatrice Foods, для оказания давления на конкурентов.
370 млрд тенге из Нацфонда выделят на создание ещё одного казахстанского фонда
Новый фонд прямых инвестиций будет работать на условиях софинансирования и ... →
И вот через 30 лет KKR оказались во главе движения, сигнализирующего о фундаментальных сдвигах в корпоративном финансировании. Из закрытого партнерства KKR стала публичной компанией. Половина инвесторов проживает в других странах, и большинство сделок проходят за пределами Америки. Компания считает, что наибольший потенциал для роста находится в Азии. А вместо того чтобы мучить менеджеров выкупленных компаний и относиться к ним как к разменным монетам, Крэвис и Робертс сами входят в менеджмент. Сейчас KKR управляет 114 компаниями по всему миру, генерирует $123 млрд продаж ежегодно и обеспечивает рабочие места для 753 000 человек. В этом сиквеле роли обделывающих тайные делишки аморальных финансистов играют хедж-фонды. А инвестиционные фирмы, такие как KKR и её конкуренты Blackstone и Apollo Global, вышли в публичную сферу и превратились в рыцарей без страха и упрека.
Эта трансформация была вынужденной. Только за последние пять лет фонды частных инвестиций приросли на $3,7 трлн. Сегодня KKR работает в других масштабах, чем во времена поглощения RJR. Следующий фонд, который KKR откроет для выкупа американских компаний, будет располагать огромными средствами – до $20 млрд. В Азии у KKR фонд для выкупа на $15 млрд, в Европе –на $5 млрд. В Apollo и Blackstone фонды превысили $20 млрд. С ростом активов растёт и комиссия: в 2018 KKR получила от клиентов $1,8 млрд, а Blackstone – $3,5 млрд. Но по-прежнему не решён вопрос о том, как превысить прибыльность инвестиций в компании рейтинга S&P 500 или хотя бы достичь их уровня. Первые пять фондов, которые KKR открывала для выкупа компаний в период с 1976 по 1986, обеспечивали рост инвестиций от четырёхкратного до 17-кратного. Но сегодня инвестиционных фирм тысячи. Более того, финансовые и операционные маневры, изобретенные фондами выкупа на рубеже 80-х, в наше время вошли в стандартный арсенал корпоративных финансистов. С 2002 ни один из принадлежащих KKR фондов выкупа не показал доходность выше, чем в 2,4 раза.
- Давайте не будем обольщаться: обеспечивать доходность становится всё сложнее и сложнее, – говорит Джон Скьеверн, директор по инвестициям казначейства штата Орегон с активами $100 млрд. Казначейство инвестирует в KKR с 1981.
Как говорит о финансируемых выкупах Джордж Робертс:
- Это перестало быть искусством. Теперь стало важно, что вы делаете с бизнесом после выкупа.
Как и многие легендарные дуэты, Крэвис и Робертс интересны своим сходством и различиями. Они двоюродные братья, отцы которых сделали состояние на нефти. Они дружат вот уже 70 лет и вместе учились в Университете Клэрмонт-Маккена в Калифорнии. Искусство заключать сделки перенимали у одного учителя – третьего сооснователя KKR Джерома Колберга. На протяжении 43 лет они – партнёры по бизнесу. Они практически единодушно принимают ключевые решения и при этом работают на расстоянии 5000 км друг от друга. Более публичный Крэвис – в Нью-Йорке, а предпочитающий оставаться в тени Робертс – в Сан-Франциско.
Чтобы попасть на аудиенцию к Крэвису в его офис на 57-й улице, нужно пройти по отделанному красным деревом холлу с десятком лифтов к охраннику за окном, напоминающим забранную решёткой кассу в казино. За массивными деревянными дверями открывается ещё одна приёмная с окнами от пола до потолка. Отсюда как на ладони видны Центральный парк и отели Plaza и Pierre. В конце длинного, тоже отделанного красным деревом коридора, в котором двери конференц-залов чередуются с угрожающего вида масками-скульптурами Уго Рондиноне, находится личная переговорная Крэвиса. Подтянутый, высокий, с проницательными голубыми глазами, одетый в сшитый на заказ костюм и лиловый галстук, Крэвис являет собой идеальный образ дельца. Его имя высечено на зданиях Метрополитен-музея, бизнес-школы Колумбийского университета и детской больницы Mount-Sinai. В его ответах видна хорошая подготовка.
Инвестиционный кейс – уран
Интерес международных инвесторов к урановой индустрии возродился благодаря ... →
- Мы всегда считали, что важно инвестировать, действовать и думать как промышленники, – говорит он. – Не нужно поздравлять нас с тем, что мы купили компанию. Любой дурак может купить компанию.
На стенах переговорной множество памятных табличек, увековечивающих победы KKR. Среди них в рамке висит цитата из Макиавелли:
- У любого новатора есть решительные враги – те, кто преуспевал при старой системе, и есть нерешительные сторонники – те, кто могут преуспеть при новой.
Все это резко контрастирует с владениями Робертса в Менло-Парк. Двухэтажное офисное здание среди лужаек с тюльпанами, где вокруг поют дрозды. Здесь же находятся офисы венчурного фонда Sequoia Capital. В просторном холле – серебристые оттиски фотографий Анселя Адамса. Вход в KKR заметен не сразу. За дверями из темного дерева находится офис, отделанный намного более экстравагантно и провокационно, чем нью-йорский, хотя и не менее дорого. Повсюду красные цветы, на стене огромный чёрно-белый портрет председателя Мао кисти Энди Уорхолла, на другой стене литография Джаспера Джонса. Лестница расписана диагональными голубыми линиями. Автор росписи – современный художник Терри Хаггерти. Как водится в северной Калифорнии, Робертс ведет Instagram своей собаки (@Scruffy-Roberts) и озадачивает склонных к философским размышлениям дельцов западного побережья флюоресцентной надписью: «Никогда не платите больше $18 000».
Именно Робертс стал инициатором создания компании. На втором курсе в Клэрмонте, который тогда был полностью мужским колледжем, он проходил стажировку в Bear Stearns в Нью-Йорке, в отделе по работе со страховыми компаниями. У него были большие амбиции, он успевал вычитать все страховые документы за утро, а после обеда просил ещё работу. Его усердие привлекло внимание Колберга, который возглавлял в компании отдел корпоративного финансирования и занимался созданием нового направления под рабочим названием «Покупка без инвесторов», что означало выкуп компаний с высоким левереджем. В 60-х в корпоративной Америке был переизбыток конгломератов, выстроенных амбициозными бизнесменами, такими как Гарольд Дженин из ITT. Колберг использовал новаторские финансовые решения, чтобы помогать менеджерам дивизионов выкупать недополучающие финансирование активы у материнских компаний, не располагающих достаточными для управления ресурсами.
«Мне 31 год, и я ни разу не давал взятку»: как грузины привлекают иностранных инвесторов
Открытость, доступность современных городов привлекает туристов. Чем больше... →
Первым местом работы Крэвиса, выросшего в Талсе, штат Оклахома, был закрытый нью-йоркский Madison Fund, контролировавший железнодорожного оператора Katy Industries и использовавший его налоговые списания для того, чтобы покупать новые активы. Когда Крэвис учился по программе MBA Колумбийского университета, то искал для покупки нефтесервисные компании на юго-востоке, и Робертс посоветовал ему присмотреться к разработанной Колбергом схеме выкупа. В 1969 троица решила работать вместе. Сначала они организовали небольшой отдел в своем инвестиционном банке. Крэвис работал из Нью-Йорка, а Робертс переехал в Калифорнию. Они закрыли свыше десяти успешных сделок, а затем, в 1976, решили основать собственную фирму.
Это было как раз вовремя: Майкл Милкен в Drexel Burnham Lambert только запустил свою схему «мусорных облигаций». Крэвис и Робертс сразу принялись скупать крупные компании: Beatrice and Safeway в 1986, Owens-Illinois на год позже. Duracell, Stop&Shop и RJR они купили на пике долгового финансирования 80-х. Колберг стал возражать против такой агрессивной модели бизнеса, и в 1987 его вытеснили из компании. А имена Крэвиса и Робертса, особенно Крэвиса, увековеченные в книге «Варвары у ворот», стали символами эры агрессивных поглощений.
Трансформация KKR началась еще до финансового кризиса 2008 года, как ни странно, с одной из худших за историю компании сделок – покупки техасского производителя электроэнергии TXU. Этот выкуп за $45 млрд с самого начала был проблемным, потому что TXU планировала расширять мощности за счет электростанций на угле. Когда KKR и ее партнеры уже заключили сделку, они обратились к Фонду защиты окружающей среды – некоммерческой организации, которая добилась от McDonald’s прекращения использования пластиковых контейнеров. Крэвис и Робертс хотели узнать, можно ли рассчитать влияние экологической эффективности компании на её прибыль. Через год после покупки TXU, KKR и фонд заключили соглашение о «зелёном» партнерстве, в рамках которого KKR обязалась вести тщательный учет отходов, выбросов в атмосферу, потребления воды и использования токсичных материалов на всех своих производствах. В течение последующих пяти лет разработанные меры по сокращению отходов и выбросов позволили компаниям под управлением KKR снизить расходы на $1 млрд. Особенно ярким примером стала розничная сеть Dollar General, сэкономившая $775 млн за счёт рационализации 6 млн тонн отходов. Благодаря изменению процессов Dollar General стала одним из самых успешных приобретений в эпоху кризиса, а инвестиции в нее окупились в 4,5 раза.
- 20 лет назад я не очень верил в принципы ESG (экология, социальная ответственность, управление). Я думал, что достаточно, чтобы компания зарабатывала хорошие деньги, чтобы выигрывали все, – говорит Крэвис. – Но теперь я обратился в другую веру.
Кенес Ракишев подобрал «жемчужину» к портфелю своей компании
Fincraft Resources консолидировала акции и облигации Petropavlovsk PLC →
KKR сделала успех своих портфельных компаний основной целью. Для этого она расширила свою консалтинговую структуру KKR Capstone, где сейчас работает 66 консультантов, предлагающих портфельным компаниям новые стратегии роста, приобретения активов и сокращения расходов. Для управления рисками была собрана команда, занимающаяся анализом тенденций в мировой экономике, прорывных технологий и политических изменений.
В 2010 уроженец Чикаго Пит Ставрос был назначен руководителем подразделения, занимающегося выкупом компаний. Родители Ставроса эмигрировали из Греции, и он стал первым в семье, кто получил высшее образование. 44-летний Ставрос уверен, что производительность труда повышается, а прибыль растет, если рабочие на местах, водители грузовиков и другие сотрудники, не находящиеся на руководящих должностях, получают в свою собственность ценные бумаги компании. Дипломная работа Ставроса в Гарвардской бизнес-школе была посвящена преимуществам схемы, при которой сотрудники владеют акциями. Свои идеи он претворяет в жизнь в KKR, где в восьми компаниях более 10 000 работников владеют ценными бумагами на сумму более $200 млн. Одним из ярких примеров является Gardner Denver. Цена акций этой компании после повторного выхода на IPO в мае 2017 года выросла на 37%. В конечном итоге $4 млрд, которые Ставрос и его команда инвестировали в выкуп этих восьми промышленных компаний, среди которых Capsugel, Capital Safety и CHI Overhead Doors, сейчас стоят $12 млрд.
- Это другой принцип работы. Нужно хотеть работать с людьми по-другому, – говорит Ставрос. – Видеть в своих сотрудниках партнёров по бизнесу.
Вряд ли можно найти тезису Ставроса лучший пример, чем опыт KKR с сетью магазинов игрушек Toys «R» Us. Выкупленная в 2005 за $6,6 млрд компания заявила о банкротстве в 2017 и о закрытии своих магазинов в Америке в 2018-м. Вместо того чтобы просто зализать раны и выйти из проекта, как KKR, несомненно, поступила бы 30 лет назад, фирма и её партнёры вложили $20 млн в фонд для обеспечения выходных пособий всем бывшим сотрудникам. «Клиенты хотят инвестировать в компании, которые, по их мнению, поступают справедливо и ответственно по отношению к окружающему миру, а не в те, которые причиняют вред природе и людям», – говорит Мэйсон Морфит, директор по инвестициям хедж-фонда Value Act Capital, крупнейшего внешнего акционера KKR. В случае с фондом выходных пособий для Toys «R» Us важнее всего тот факт, что на его создании настояли крупные инвесторы KKR, в частности инвестиционные комитеты штатов Миннесота и Вашингтон.
Трансформация KKR обусловлена не только потребностью делать добро. Сейчас KKR получает за управление стоимостью компаний комиссию, по сравнению с которой их доля от покупки RJR Nabisco’s в размере $390 млн – это просто крохи.
KKR начала выдавать кредиты, и это открывает перед фирмой новые возможности. Ещё 15 лет назад KKR работала в одном направлении и не имела постоянного потока наличности, который позволял бы ей кредитовать компании, проводящие реструктуризацию и покупающие новые активы. Несмотря на убытки от других видов долговых активов и обеспеченных кредитных обязательств, в прошлом году комиссия, которую KKR получила за управление кредитами и обеспечение сделок, составила $400 млн.
Ещё одним прибыльным направлением стал андеррайтинг.
- С 2005 по 2007 мы заплатили Уолл-стрит почти $5 млрд за андеррайтинг и практически ничего не получили взамен, за исключением приглашения на пару аукционов, – говорит Крэвис.
Поэтому Скотт Натталл, сопрезидент фирмы, открыл направление андеррайтинга для портфельных компаний KKR. В прошлом году фирма выступила андеррайтером в 204 сделках по размещению ценных бумаг и долговых обязательств и получила за это $631 млн в счёт комиссионных вознаграждений.
Экономисты считают выгодной инвестицией покупку акций Казатомпрома
Единый национальный пенсионный фонд Казахстана купил около трети акций, про... →
Доходы KKR от комиссионных вознаграждений выросли на 19% в 2018 и составили $1,8 млрд, включая $1 млрд за сопровождение сделок, в том числе консультации портфельных компаний в вопросах менеджмента. В эти доходы входят также $147 млн в возмещение расходов и $60 млн за консалтинг. Помните благополучное IPO компании Gardner Denver в 2017? KKR получала от компании в среднем $3,4 млн в год за сопровождение сделки, а после IPO – специальное вознаграждение в размере $16,2 млн.
Сумма вознаграждения напрямую связана с размером гонораров партнеров KKR. В прошлом году зарплаты и бонусы 1300 сотрудников фирмы составили внушительные $1,5 млрд.
Но самые серьёзные изменения в KKR связаны со структурой компании. Несколько лет назад, во время перелета в Калифорнию, Робертс подсчитал, что если бы KKR оставляла себе все купленные активы, то капитализация фирмы превысила бы показатели Berkshire Hathaway. Поэтому в конце 2006 года KKR первой из американских инвестиционных фирм, занимающихся выкупом компаний, вывела на биржу одно из своих подразделений и привлекла в Амстердаме $5 млрд публичных инвестиций. Во время финансового кризиса стоимость акций этого подразделения KKR Private Equity Investors упала с $25 до $2, и Крэвис с Робертсом прекрасно понимали, что многие из их компаний (к примеру, Dollar General и Hospital Corporation of America) оказались серьезно недооценены. Поэтому партнеры приняли дальновидное решение: основные виды деятельности KKR были переведены в KKR Private Equity Investors и новая компания вышла на Нью-Йоркскую биржу. С тех пор цена активов восстановилась и основной капитал KKR увеличился до $13 млрд, что позволило фирме выйти на новые рынки, включая недвижимость, медицину, технологии и инфраструктурные решения.
Новый капитал также использовался для покупки 35% хедж-фонда Marshall Wace, активы которого с тех пор выросли в цене почти в 2 раза и сейчас стоят около $40 млрд. ККR также смогла возобновить инвестиции в процессинговую компанию First Data, которая сейчас оценивается в $1,5 млрд, после того как её акции в прошлом году подорожали на 67%.
- Нам удалось обернуть неблагоприятную ситуацию себе на пользу, – говорит Робертс. – Я с уважением отношусь к нашим конкурентам, но ни у одного из них нет такого запаса свободных средств.
В Алматы придет крупный французский ретейлер
Об этом сообщил региональный директор представительства АО «НК «Kazakh Inve... →
В прошлом году KKR сменила юридическую форму, превратившись из партнёрства в корпорацию, избавив своих инвесторов от необходимости подавать сложные налоговые декларации по форме K-1. Это изменение, а также предшествовавшее ему закрепление размера дивидендов в виде процентов от дохода после обложения налогами (сейчас это 13%) помогло фирме получить значительно более высокую прибыль, чем её конкурентам. Это также обеспечивает интерес институциональных инвесторов к акциям KKR.
- Мы хотели получить кумулятивный эффект, – говорит Крэвис, вдохновлённый тем фактом, что балансовые активы KKR сейчас составляют $10 млрд. – Если взять Уоррена Баффета, то он никогда не выплачивал дивидендов, и смотрите, какой у него капитал и какова сегодня стоимость Berkshire. Это действительно впечатляет. Мы можем сделать так же.
Основатели KKR первыми среди старой гвардии частных инвесторов назначили преемников. Сопрезидентами фирмы стали 46-летний Скотт Натталл и 47-летний Джозеф Бае. Каждый из них получил в 2017 $121 млн в акциях компании. Натталл хорошо знаком государственным акционерам KKR. Он руководит развитием кредитного направления и ростом капитала. Бае отвечает за поглощения, экспансию в Азии и выход на рынки недвижимости и инфраструктурных решений. Бизнес KKR в Азии насчитывает восемь офисов и $20 млрд активов.
- Учитывая сложность наших процессов и нашу географию, для управления нам нужны два человека, – говорит Робертс.
Вознаграждение, полученное Бае и Натталлом, стало предметом недовольства некоторых сотрудников, особенно учитывая, что выплаты акциями с тех пор значительно сократились для всего персонала. Вероятно, это связано с желанием фирмы предотвратить размывание акций и поддержать рост цены. Акции KKR, как и других фирм частных инвестиций, имеют не слишком высокую доходность. На протяжении последних пяти лет возврат инвестиций составляет всего 4% в год, что в 2 раза ниже доходности Blackstone. Доходность и тех и других ниже показателей рейтинга S&P 500 с его 12% годовых.
Выгодно ли вкладывать деньги в акции в Казахстане?
Не замеченный пока множеством глобальных инвесторов, Казахстан, как это ни ... →
Конечно, по мере превращения KKR в корпорацию, поддерживать предпринимательский дух будет все сложнее. Некоторые из последних приобретений компании уже не оправдывают надежд. В 2012 KKR сделала ставку на хедж-фонды, решив создать фонд фондов и выкупив за $8 млрд активы Prisma Capital Partners, но показатели стали резко снижаться. Открытый в 2010 фонд инвестиций в сырьевые ресурсы, чьи активы составляли $884 млн, сейчас практически обесценился. В период между 2012 и 2014 KKR привлекла почти $5 млрд в специализированные фонды, которые не смогли обеспечить доходность свыше 3%.
В 80-х для собрания менеджеров KKR хватало одной переговорной.
- Если подумать, то было время, когда наша фирма – это были просто три парня – Джерри, Джордж и я, – говорит Крэвис.
К 1996, когда в компанию пришли будущие наследники Натталл и Бае, в ней уже работало более 20 инвесторов. Сейчас у KKR 447 менеджеров, занимающихся инвестициями, и ещё 1300 сотрудников, обеспечивающих юридическое, налоговое и другие виды сопровождения сделок. Болезни роста были сопряжены и с оттоком человеческого капитала. В числе последних потерь фирмы – инвесторы Дэвид Лю и Джулиан Волхардт в Азии и Александр Наваб, возглавлявший направление поглощений. Каждый из этих бывших сотрудников сейчас занимается построением многомиллиардных инвестиционных фондов для других компаний.
Несмотря на все происходящие с KKR изменения, Крэвис и Робертс не собираются снижать обороты. Особенно сильно их вдохновляет потенциал рынков Азии. Под руководством Бае, который родился в Корее, и Натталла, уроженца Новой Зеландии, KKR строит в этом регионе новый бизнес. По словам Крэвиса, в Японии очень много невысоко оцениваемых компаний-конгломератов, у которых есть слабо работающие активы. Он вспоминает, как спросил директора одной из крупнейших в Японии торговых фирм, сколько у них дочерних предприятий. Японский бизнесмен ответил, что две тысячи. Когда Крэвис спросил, сколько из них занимается основными видами деятельности, в ответ услышал, что все.
- Даже со стаканом можно было бы поговорить более продуктивно, но в конечном итоге мы поладили, – говорит Крэвис. В апреле KKR организовала для своих 75 партнеров ежегодную встречу в Токио.
- Я с 1978 часто бываю в Японии и всегда видел свет в конце туннеля. Сейчас мы приблизились к нему вплотную, – говорит Крэвис, и глаза его загораются. Робертс с ним согласен:
- Япония сегодня напоминает мне Америку 60-х или 70-х.
Единственное различие в том, что сейчас парни из KKR стали хорошими и не могут уже дробить и продавать, поэтому им придется найти способ покупать и развивать.