Сложный случай

4583

Почему «народное IPO» КМГ станет серьезным испытанием для компании и рынка

ФОТО: © Depositphotos.com/pavel_miheev.list.ru

«Является ли интересной компания «КазМунайГаз»? Однозначно! Хотел бы я стать инвестором? Наверное, да. Главный вопрос – цена» – так председатель правления Halyk Finance Фархад Охонов прокомментировал в ходе KASE Talks в сентябре предстоящее «народное IPO» национальной нефтяной компании. По его мнению, цена размещения будет зависеть от ряда факторов, в том числа от оценки аналитиков, когда продающий мажоритарий – фонд «Самрук-Казына» (ему принадлежит 90,42% акций, а еще 9,58% находится у Нацбанка) – будет обсуждать этот вопрос с рынком. Когда цену объявят, брокерские дома начнут публиковать собственные аналитические отчеты, подвергая сомнению или же, напротив, подтверждая правильность ценового диапазона. Только тогда можно будет говорить, интересны ли акции КМГ, считает Охонов. Пока что эксперт советует «держать ухо востро и следить за новостями».

В любом случае процесс IPO займет не два-три дня, а более продолжительное время, сопровождаясь массированной пиар-кампанией, и у потенциальных акционеров будет время подумать. С 15 сентября четыре брокерские команды (Freedom Broker, Halyk Finance, SkyBridge Invest и BCC Invest) отправились в регионы, участвуя в информационной работе. Брокеры встречаются с населением и объясняют азы IPO, рассказывая, как на практике реализовать возможность покупки и продажи ценных бумаг. После информационно-просветительской акции стартует официальное роуд-шоу. Список андеррайтеров размещения не озвучен, хотя известно, что это будут локальные игроки. Можно ожидать, что размещением займутся крупнейшие бренды, показавшие себя в предыдущих проектах, – Halyk и SkyBridge, к которым добавятся розничные Freedom Broker и Jusan Invest. При этом пробанковские брокеры привлекут к размещению клиентскую базу материнских банков. Охонов, в частности, отмечает, что цифровой канал Halyk Bank c гигантской сетью в 9 млн клиентов, из которых 4,8 млн активно пользуются приложением банка, станет одним из самых мощных в ходе IPO. Председатель правления БЦК Галим Хусаинов также считает, что наличие в мобильном приложении банка опции приобретения ценных бумаг поможет их клиентам оперативно участвовать в IPO.

Информационная воронка предстоящего IPO должна воздействовать на улучшение восприятия КМГ вероятными инвесторами. Мощное влияние на размещение в эпоху открытых медиа могут сыграть социальные сети с их лидерами мнений из числа финансовых экспертов, которые полагают, что процесс не будет простым. Так, после встречи в начале сентября руководства фонда «Самрук-Казына» и «КазМунайГаза» с экспертами Казахстанская ассоциация миноритарных акционеров (QAMS) констатировала в своем телеграм-канале QazTrading, что тем не удалось «с первой попытки продать инвесторам историю IPO КМГ». Как компания старой экономики, КМГ прежде всего является для инвесторов дивидендной историей, однако по дивидендам есть вопросы, замечают в ассоциации.

На встрече заместитель председателя правления КМГ Даурен Карабаев сообщил, что компания работает над формированием дивидендной политики в свете выхода на публичный рынок капитала. При этом дивиденды будут привязаны не к привычной чистой прибыли, а к свободному денежному потоку. По словам Карабаева, это связано с тем, что в показателе чистой прибыли много неденежных статей, которые сами по себе не могут служить источником для выплаты дивидендов. Компания ориентируется на реальные денежные потоки от основной деятельности с учетом финансового состояния, что «является распространенной мировой практикой». Поэтому в расчете размера дивидендов будет учитываться в том числе такой показатель, как долг/EBITDA. Это подразумевает, что чем ниже долг компании и выше EBITDA, тем больше размер дивиденда к выплате.

Как гласит финансовая теория, EBITDA является промежуточным показателем деятельности компании, «очищенным» от обязательств: инвестиционных расходов, долговой и налоговой нагрузки, которые влияют на величину чистой прибыли. Директор департамента управления активами UD Capital Дамир Сейсебаев относительно идеи платить дивиденды не от чистой прибыли, а от свободного денежного потока говорит, что чистая прибыль является больше бухгалтерским показателем, поскольку не учитывает такие важные вещи, как, например, капитальные затраты, и очищена от амортизации. В то время как свободный денежный поток, «если говорить просто, это средства, доступные акционерам компании, и он лучше отражает способность платить дивиденды». Свободный денежный поток КМГ рассчитывает как операционный денежный поток, плюс дивиденды от совместных предприятий и аффилированных компаний, минус капитальные затраты, плюс-минус изменения в оборотном капитале. Размер дивидендов в целом не является определяющим фактором инвестиционной привлекательности компании, полагает Сейсебаев, ведь инвесторы впоследствии сами могут «сделать» дивиденд, продав часть своих акций.

Социалка в нагрузку

QAMS считает, что и денежный поток, и чистая прибыль «страдают» от того, что КМГ субсидирует внутренний рынок: ежегодно компания недополучает более 280 млрд тенге выручки, поставляя нефть на казахстанские НПЗ по внутренним ценам, а не на экспорт. «И потом, значительную часть чистой прибыли КМГ составляет доля от совместных предприятий, которая не распределена на дивиденды. Все это происходит на фоне существенной долговой нагрузки (общий долг – более $8,5 млрд), высоких капитальных затрат и повышенного фонда оплаты труда», – отмечают в ассоциации.

Карабаев на встрече с экспертами признал, что коэффициенты долговой нагрузки КМГ несколько выше, чем у сопоставимых нефтяных компаний в регионе СНГ, но долг носит долгосрочный характер и следующее крупное погашение будет только в 2025 году. Вместе с тем за последние три года долг значительно снизился, с $12 млрд до $8,1 млрд.

Еще одна «мина» для инвестора, рассчитывающего на высокие дивиденды, – существенная социальная нагрузка национальной компании. Карабаев сказал, что «КазМунайГаз» поддерживает занятость в регионах присутствия (в группе работает порядка 47 тыс. человек). «Мы ожидаем, что фонд оплаты труда по КМГ вырастет с 470 млрд тенге в 2021 году до 530 млрд тенге в этом году. Это оказывает давление на наши денежные потоки, но мы эту работу будем продолжать», – заявил он.

Комментируя ситуацию, когда цены на нефтепродукты на внутреннем рынке заметно ниже, чем при продаже за рубеж, Карабаев назвал ее «политикой государства». КМГ субсидирует цены на нефтепродукты в Казахстане, хотя ей выгоднее экспортировать нефть, чем поставлять ее на внутренний рынок. И понятно, что все эти затраты учитываются в финансовых показателях компании. Поэтому оценка КМГ в ходе IPO будет строиться с учетом социальной составляющей. Однако в будущем, по словам Карабаева, ожидается либерализация рынка нефтепродуктов в Казахстане и цена станет более рыночной. Возможно, тогда нагрузка на компанию будет снижаться.

Информативными для принятия инвестиционных решений могут стать финансовые результаты «КазМунайГаза» за первое полугодие 2022 года. Компания показала незначительный прирост добычи (0,3%) и переработки (0,2%) нефти. Однако высокие цены на энергоносители способствовали росту прибыльности. Выручка увеличилась на 57,3%, до 4,2 трлн тенге (+48% в долларовом выражении), а расходы – на 60,6%, до 4,1 трлн тенге по отношению к аналогичному периоду 2021 года. Свободный денежный поток сократился в годовом выражении на 35,4%, до 188 млрд тенге. Общий долг вырос на 5%, до 3,9 трлн тенге. На аналогичные 5% выросла чистая тенговая прибыль – до 677 млрд тенге. Прибыль в валюте ужалась на 0,1% (до $1,5 млрд) при среднем росте мировой цены нефти на 50%.

«Надо очень сильно постараться при таких ценах на нефть умудриться чистую прибыль оставить на таком же уровне. Более того, CAPEXы не выросли, долги на том же уровне, и даже свободный денежный поток ниже», – комментирует телеграм-канал Finmentor.kz, замечая, что чистая прибыль Saudi Aramco за полугодие выросла почти в 2 раза.

Сейсебаев полагает, что результаты первого полугодия, скорее всего, не будут учтены при формировании цены предложения, так как это «свершившийся факт». Стоимость компании складывается из суммы дисконтированных будущих свободных денежных потоков, поясняет собеседник, соответственно, ожидания относительно будущих показателей должны влиять на стоимость КМГ.

Привлекательность акций определяется тем, насколько существует дисконт к справедливой стоимости, насколько компания недооценена по определенному набору показателей относительно аналогичных компаний. Можно судить о привлекательности акций КМГ по фундаментальным показателям, но, по словам Сейсебаева, таковые сами по себе отражают лишь часть истории, другая важная часть – цена акций. «На данном этапе она неизвестна, насколько компания будет недооценена или переоценена, мы сможем увидеть в процессе появления цены на рынке, а также получения оценок аналитиков», – уточняет эксперт.

Иными словами, при IPO кому-то будет интересен дисконт (спекулятивный интерес), кому-то – размер дивиденда, а кому-то – рост в долгосрочной перспективе.

Вопрос, что будет определять стоимость КМГ в долгосрочной перспективе, Сейсебаев считает более важным. «Это не дивиденды, не только лишь цена на нефть, а объемы продаж, которые зависят в том числе от успешности реализации проектов компании», – полагает он. Сейчас цена нефти волатильна, поэтому объем продукции будет зависеть, в том числе, от роста добычи, успешности реализации проектов в геологоразведке и нефтехимии, а также роста пропускной способности КТК.

Согласно стратегии, к 2031 году КМГ видит себя вертикально интегрированной нефтегазовой компанией, которая присутствует во всех сегментах нефтегазового рынка, от разведки до высоких переделов сырья. Компания собирается активно использовать право преимущественной разведки, чтобы наращивать ресурсную базу.

Хотя «КазМунайГаз» представлен во всей цепочке добавленной стоимости – разведка-добыча, транспортировка, переработка и нефтесервис, – основной доход он получает от реализации и транспортировки нефти. В этом году складываются благоприятные условия для нефтяных цен. В среднем они держатся на уровне $100 за баррель и, по оценке Goldman Sachs, останутся высокими до конца этого года и в 2023 году. Аналитики Goldman Sachs ожидают Brent на уровне $110 за баррель в третьем квартале и на уровне $125 в четвертом, сохраняя прогноз на 2023 год на уровне $125 за баррель.

Как бы привлекательно ни сложилась цена размещения для розничных инвесторов, вряд ли значительное их количество купит бумаги с целью выгодно продать в момент открытия вторичных торгов. Большинство будет рассчитывать на стабильный доход в виде дивидендов. Однако вряд ли уместно требовать от национальной компании с высокой социальной нагрузкой постоянных больших дивидендов. Хотя, конечно, предыдущие IPO дивидендных историй «подсадили» розничных инвесторов на ожидания сильных выплат. Придется становиться реалистичнее.

   Если вы обнаружили ошибку или опечатку, выделите фрагмент текста с ошибкой и нажмите CTRL+Enter

Орфографическая ошибка в тексте:

Отмена Отправить