Для центробанков развивающихся стран пришла пора расплаты перед ФРС

США и Южная Корея возобновили проведение совместных военных учений

Постоянные слушатели нашего еженедельного «Макропонедельника» знают, что я уже не первый год «бык» относительно роста и инфляции в США и «ястреб» относительно Феде-ральной резервной системы. С конца 2017 года я считал, что центробанки развивающихся стран имеют перекос в сторону «ястребиной» политики — нравится им это или нет. Два иг-рока, которые выделяются на этом фоне, — это Россия и Бразилия, которые снижали став-ки, чтобы решить внутренние проблемы. С тех пор они перестали это делать, и в III кварта-ле Центральный банк России удивил всех, подняв ставку.

Много лет развивающиеся страны (как и остальной мир) пили из чаши рекордно низких ста-вок, установленных ФРС, и многолетнего «медвежьего» состояния рынка по доллару США. За последние годы эта ситуация структурно превратилась в переломную точку, когда при-шло время платить по счетам. ФРС — как глобальная макроэкономика: можно какое-то время бежать , но нельзя вечно прятаться.

Сила означает слабость, а слабость означает силу

Вот главная аксиома глобальной макроэкономики. Что отлично работает в одних условиях (слабый доллар, низкие доходности американских бумаг, низкая инфляция, «голубиная» политика ФРС), то сталкивается с затруднениями в других (рост инфляции, более агрес-сивная ФРС, рост доллара и доходности по американским ценным бумагам). Эту мысль трудно переварить портфельным менеджерам, не говоря о тех, кто задаёт политику. В кон-це концов, в большинстве из нас прошит принцип делать то, что работало до сих пор, и считать, что так будет и в будущем, пока либо не станет ясно, что что-то не работает и по-ра менять курс (превышение болевого порога), либо происходит взрыв (вынужденная пе-ремена).

Рассмотрим четыре страны: Бразилию, Индонезию, Индию и Китай. Они вместе составляют 42 процента населения мира, но (пока) только 23% мирового ВВП. Демографическая струк-тура — особенно молодость населения Индии и Индонезии, где большая часть населения моложе 25 лет — показывает, что наблюдаемые в масштабе десятилетий потребительские тренды продолжатся и в следующих экономических циклах.

Кроме Бразилии, эти страны демонстрируют здоровый рост: годовой рост ВВП Индии, Ин-донезии и Китая составляет соответственно 8,2%, 5,3% и 6,7%, причём в двух первых ин-фляция, по-видимому, сдерживается. Но важно различать экономический рост и возникаю-щие трудности и рынки, стоящие за этими экономиками.

Бразилия

(Население 210 млн, экономика 2,1 трлн долл. США, ВВП +1,0%, ИПЦ +4,2%, BRL 4,0504 -15% на кон. III кв., ставка ЦБ 6,50%)

Единственное, что может порадовать бразильских инвесторов — то, что им по крайней мере легче, чем инвесторам в Турции и Аргентине, где национальные валюты упали соответ-ственно на 29% и 44% к концу III квартала, в то время как бразильский реал упал на 15%. Таковы подводные камни, на которые налетают развивающиеся рынки с двойным дефици-том и высокой уязвимостью к USD и/или сырью. В этом квартале в Бразилии пройдут, ве-роятно, самые важные президентские выборы за всю её современную историю. Её прошлое испорчено коррупцией (например, скандал с «Операцией Автомойка» в 2015 году), некомпе-тентными политиками, а также одной из самых щедрых и внутренне неустойчивых льготно-пенсионных схем.

Учитывая выросшую за лето инфляцию, мы можем увидеть вынужденные «ястребиные» шаги центрального банка Бразилии, несмотря на слабый экономический рост в стране и пока неизвестную налоговую политику будущего правительства.

Для тех, кто имеет особое мнение или хочет частично хеджировать свои короткие риски на развивающихся рынках: индекс Bovespa из Сан-Паулу выглядит технически очень силь-ным с уровнем 78 000 пунктов, при том, что минимум был установлен ранее в этом году (около 69 000 в июле); поведение национальных акций показывает, что худшее может быть позади. Внутренние вложения в акции со стороны местных фондовых управляющих нахо-дятся на минимальном уровне за десятилетия, так что даже малое перераспределение внутренних активов из облигаций в акции может дать серьёзный толчок в сторону акций. Ключевым уровнем поддержки будет 100-дневная скользящая средняя 72 300. Наконец, тем, кто размещается в бразильских реалах, стоит помнить, что мексиканское песо ранее в этом году начало резкий рост в последние недели перед президентскими выборами и с тех пор не отступало. Кроме того, после выборов исчезнет премия за политическую нестабиль-ность. Более того, пока Бразилия остаётся в лагере развивающихся стран с дефицитом текущих операций, её ВВП снижается на умеренные 1%.

В отличие от ЮАР, Бразилия уже довольно долго проходит через значительные трудности. Как подчеркнул применительно к ЮАР Кристофер Дембик из Saxo Bank, для страны могут приближаться более трудные времена, учитывая «высокий дефицит текущих операций [и] низкие международные резервы, эквивалентные сумме импорта за пять месяцев».

Индия

(Население 1,4 млрд, экономика 2,9 трлн долл., ВВП +8,2%, ИПЦ +3,7%, INR 72,49 -8% на кон. III кв., ставка ЦБ 6,50%)

Население в 1,4 млрд человек, более половины которого моложе 25 лет, долгосрочным глобальным инвесторам нельзя игнорировать. Вопрос не в том, хотите ли вы занимать в Индии длинные позиции — это как бы зародыш Китая — вопрос скорее в том, когда зани-мать их, сколько покупать, а также когда стоит хеджироваться или облегчать позиции. По-вышение цен на энергоносители (Индия является чистым импортёром), усиление доллара США и рост инфляции, как и нуждающаяся в очистке банковская система, осложняют для Индии краткосрочный горизонт. И не надо забывать, что она до сих пор получает огромные выгоды от размещения капитала развивающихся рынков.

То, что население Индии почти равно населению Китая, но экономика Китая примерно в пять раз больше, означает большой запас прочности в долгосрочной структурной динамике для Индии, несмотря на потенциальные проблемы в краткосрочной перспективе. Даже если экономика за следующее десятилетие только удвоится, для долгосрочных инвесторов останутся прекрасные возможности. Пока, впрочем, муссоны ещё далеко не прошли, и Ре-зервному банку Индии предстоит еще многое сделать. 

Индонезия

(Население 270 млн, экономика 1,1 трлн долл., ВВП +5,3%, ИПЦ +2,9%, IDR 14,903 -5% на кон. III кв., ставка ЦБ 5,75%)

В Индонезии тоже молодое население, которое нельзя не учитывать в долгосрочном пла-нировании: почти 40% его моложе 20 лет. Хотя из-за дефицита текущих операций -3% и вышеупомянутых факторов со стороны США индонезийская рупия с курсом 14,903 к дол-лару достигает уровней, не виданных с азиатского кризиса конца 1990-х, экономика всё равно растёт более чем на 5,3%, инфляция составляет 2,9%, и при этом Банк Индонезии стал одним из первых ЦБ развивающихся стран, которые стали проактивно повышать став-ку со II квартала 2018 г.  С мая ставка поднималась пять раз. Сочетание высоких цен на нефть (Индонезия, как и Индия, чистый импортёр) и усиления USD означает, что инфляция ещё может подталкиваться, что предполагает «ястребиный» путь. 

Китай

(Население 1,4 млрд, экономика 14,0 трлн долл., ВВП +6,7%, ИПЦ +2,3%, CNH 6,87 -3% на кон. III кв., ставка ЦБ 4,35%)

Контекст — это ключ ко всему, так что мне смешно, когда люди жалуются на ослабление юаня. В конце концов, падение на 3% к концу III квартала — это ничто по сравнению с тем, что испытывают Бразилия, Турция и Аргентина. Важнейшая неясность с Китаем в том, по-вернутся ли к лучшему отношения с США после промежуточных выборов в США в ноябре. В отношениях США и Китая президент Трамп ведёт себя как человек с молотком из посло-вицы.

В течение многих месяцев напряжения между Пекином и Вашингтоном Китай хорошо разыгрывал свои карты, отказываясь от переговоров с США до времени после промежу-точных выборов. Время также на его стороне, так как председатель Си Цзиньпин занимает пост лидера партии пожизненно, а вот Трампу осталось быть у власти в лучшем для него случае шесть лет, а в худшем — шесть месяцев. Игра Пекина рассчитана на очень долгий срок, в то время как США привязаны к крысиным бегам четырёхлетнего президентского цикла, что не способствует долгосрочным структурным изменениям, направленным на бла-го граждан.

В итоге, даже если США обложат 25-процентной пошлиной китайских товаров на 500 млрд долларов, это будет лишь около 1% общего объёма ВВП Китая — болезненно, но далеко не убийственно. Для тех, кто продаёт товары в Китай, ситуация, конечно, другая, учитывая их гораздо меньшие объёмы экономики, сильную зависимость от Китая и то, что ослабле-ние юаня на каждый процент означает налог в один процент на их экспорт в экономику, ко-торая также замедляется и начинает повышать свою самодостаточность.

Самым важным будет вопрос, продолжит ли Китай политику стимулирования экономики, до сих пор не достаточного для того, чтобы остановить давление на экономики развивающих-ся стран (например, данные по новым кредитам в августе были хуже, чем ожидалось, и ин-декс деловой активности продолжает снижение по направлению к 50%). Официальные за-явления центрального банка Китая будут гласить, что он не заинтересован в ослаблении юаня. Неофициально ЦБ Китая гасит эффект от пошлин команды Трампа, и градус воин-ственности со стороны США будет симметричен слабости юаня.

Наиболее интересный и прибыльный аспект торговых пошлин между США и Китаем заклю-чается в непреднамеренных последствиях в долгосрочной перспективе. Вашингтон хочет ограничить планы Китая на 2025 год, но в результате Китай, вероятно, сдвинет эти планы на 2022 или, в ряде случаев, на 2020 год.

Новости из Азиатско-Тихоокеанского региона

Постоянные слушатели нашего еженедельного обзора кросс-активов «Макропонедельник» должны знать, что мы отметили «бычий» отрыв индекса Nikkei от минимума 23 000 пунктов. Этот отрыв может иметь последствия на масштабе десятилетий в отношении уровней, так как уровень 26 700 не достигался с начала 1990-х. Как ни странно, это не привлекло особо-го внимания, как и незаметное движение вверх пары USDJPY после ключевого техническо-го прорыва вверх с недельным закрытием выше 112,50.

С макроэкономической точки зрения, правильно было бы ожидать повышения доходности японских правительственных облигаций по трём причинам: 1) ставки США подталкивают мировые доходности вверх; 2) усиливается давление на Банк Японии в направлении отказа от избыточного кредитования; 3) Япония постепенно склоняется к заключению торгового соглашения с США.

Кай Ван-Петерсен, стратег Saxo Bank по глобальной макроэкономике