Макроэкономический обзор на 3 квартал 2017: Ударим по тормозам?

2707

После длительного периода экспериментов с монетарной политикой, кредиты начинают изымать из глобальных рынков. И хотя процесс этот безусловно необходим, анализ кредитного импульса, тем не менее, указывает на то, что глобальный рост скорее всего отреагирует на это уходом в рецессию.

Неужели декада экспериментов с монетарной политикой близится к завершению? Ну, по крайней мере, финансовые СМИ очень хотят в это верить, в то время как ФРС продолжает смело маршировать вперед по намеченному пути, сигнализируя нам, что впереди нас ожидает не меньше, а больше повышений. 

Тем временем, Банк Японии рассматривает варианты выхода из своей программы количественного смягчения, а Европейский Центральный Банк заговорил о сворачивании стимулов.

При этом, ставки и волатильность по инструментам с фиксированной доходностью продолжают падать - все это ну никак не укладывается в классическое определение коррекции, поэтому тут наверняка происходит что-то еще.

И ведь действительно, главной темой экономической и монетарной политики с 2008 года была кредитная экспансия, т.е. увеличение кредитной массы в целях восстановления экономики. Тем не менее, то, что когда-то служило помощью, теперь уже превратилось в зависимость, причем настолько тяжелую, что если этот поток кредитных денег остановить  - начнется тяжелая “ломка”.

Именно эта идея и является главной темой нашего отчета на третий квартал 2017 г - Нажми на тормоза!

Несмотря на все циркулирующие ястребиные заявления, нажать на тормоз кредитной экспансии  - значит создать риск ухода в рецессионные темпы роста экономики уже к концу этого года, и вот почему это так:

Как известно, мы, экономисты, на самом деле мало что понимаем про черный ящик под названием “Экономика”. Вместо этого, мы предпочитаем отслеживать то, что этот черный ящик рождает - прибыль, производительность труда, инфляцию, безработицу, и тому подобное.

Проблема такого подхода в том, что мы пытаемся прогнозировать ход развития экономики, опираясь при этом на данные, которые получим только после наступления того, что мы спрогнозировали в будущем.  Чтобы как-то компенсировать этот эффект, мы пытаемся оценивать реальные драйверы экономики: стоимость денег, кредитную активность и цены на энергоносители.

 

Стоимость денег - процентная ставка - главный фактор дисконтирования, который мы используем в прогнозах. Объём кредитных денег затем используется для анализа темпов кредитования и активности бизнеса, ну а цены на энергоносители конечно же красной нитью проходят сквозь все наши расчёты, являясь ключевым компонентом и, что особенно важно, важнейшей статьей расходов для любой экономики.

Примечательно то, что несмотря на оптимистичные заявления и положительную динамику рынка акций, существует риск серьезного обвала. Анализируя кредитную активность, мы используем термин “кредитный импульс”, или чистое изменение кредитной массы в проценте от ВВП.

Показатель кредитного импульса опережает реальные темпы экономического роста примерно на 9 месяцев.

Данный график иллюстрирует две ключевые черты кредитной зависимости: Слева мы видим стремительный рост кредитования под предводительством Китая и развивающихся рынков, а справа - как в процентах от ВВП кредитная масса упала с 3% до минус 1%!

Эту зависимость можно также проиллюстрировать, обратившись в прошлое. Первый квартал 2016 года был, наверное, худшим началом торгового года за многие десятилетия. Центральные банки паниковали, ФРС перестала повышать ставки, ЕЦБ вылил на рынки массированную прорамму количественного смягчения, а Банк Японии ввел фиксированную ставку по 10-летней облигации. Все эти меры спровоцировали  колоссальный кредитный импульс, как мы и видим на графиках выше.

Затем, в 3-4 кварталах, Китай решил заняться ужесточением и снижением кредитной нагрузки. А теперь, применим к этим событиям 2016 года наше правила о 9-месячном опережении. Если отследить динамику за май, июнь, июль и так далее помесячно вплоть до февраля, то увидим, что пик активности вслед за экспансией кредитного импульса  пришелся на январь-февраль - значит правило работает!

Так что весь этот всплеск по PMI был вызван вовсе не избранием Дональда Трампа (хотя такие ожидания были), а крупномасштабной кредитной экспансией.

Всякий раз, когда на пути экономики встречалась кочка, реакция была одинаковой - еще больше кредитов. Но уже сейчас, центральные банкиры начинают открыто ставить этот подход под сомнения, что мы видим на примере ФРС и Китайского Народного Банка, пытающихся намерено замедлить кредитный импульс, а это означает, что без нового пакета налоговых реформ и сокращений мы увидим ощутимое замедление экономики уже к концу этого года.  

Риски наступления данного сценария мы оцениваем сейчас как 60% (не 100%, заметьте) и важно это прежде всего потому, что этот сценарий - единственный реальный риск ухода от “экономики златовласки”, где деньги рекой текут в акции, так как “альтернативы им нет” (согласно Альберту Эдвардсу из Societe Generale)

С 1920х годов, средняя рецессия обходилась инвесторам в 33%, диапазон был 25-55%. А рецессия, конечно же, и есть тот самый главный риск, с которым сейчас заигрывает кредитная экспансия на волне слабого доллара. Это именно то, чего сейчас регуляторы пытаются избежать, пытаясь замедлить течение бизнес цикла.

 Я вовсе не пытаюсь запугать вас апокалиптическими сценариями конца света, но заостряю ваше внимание на том факте, что если кредитные деньги использовались последние 10 с лишним лет как главный регулятор экономического роста, то может быть стоит быть повнимательней в тот момент, когда три главных элемента черной коробочки экономики - стоимость денег, кредиты, и энергетика - начнут между собой “искрить”.

Прямо сейчас, регуляторы повышают стоимость денег (средне-долгосрочные ставки падают), кредитный импульс отрицательный, а нефть заигрывает с годовыми минимумами (безотносительно инфляции).

Центробанки совершают классическую ошибку, ориентируясь на запаздывающие экономические данные, настаивая при этом, что замедление темпов роста инфляции и ВВП является “временным”.  Мы, при всем уважении, встанем к ним в оппозицию и напомним, что экономическая гравитация всегда “решает”. Кредитный импульс вы можете игнорировать, но делаете вы это на свою голову, на свою беду.

Мы считаем, что инфляция будет снижаться, и что цикл повышения ставок близится к концу,  как и их агрессивная риторика. На фоне этого, мы видим сверхдоходность по облигациям и золоту, а также приближающиеся риски снижения для акций.

При этом мы признаем, что и консенсус и инвесторы считают, что у них ещё много времени на подготовку к этим событиям, но хочется заметить, что время имеет отвратительную привычку обманывать даже самых бдительных наблюдателей, не говоря уже о тех, чей разум объят жаждой наживы.

Cтин Якобсен, главный экономист и директор по инвестициям Saxo Bank

   Если вы обнаружили ошибку или опечатку, выделите фрагмент текста с ошибкой и нажмите CTRL+Enter

Орфографическая ошибка в тексте:

Отмена Отправить