Обзор валютного рынка на III квартал 2017: Форекс - конец стабильности и рост волатильности
Главный риск третьего квартала для рынка форекс кроется в росте волатильности. В настоящий момент, “экономика златовласки”, т.е. комбинация слабой инфляции и слабеющего доллара, определяет настроения рынков, но ситуация изменится, когда центральные банки начнут сворачивать свою сверхщедрую политику ставок.
Самым важным и значительным риском для глобального роста и беспрецедентной успокоенности рынков станет политика кредитного ужесточения со стороны Китая. В третьем квартале рискам наибольшего падения подвержены валюты развивающихся стран.
Второй квартал 2017 г. запомнился падением волатильности на всех глобальных рынках, особенно после того, как в Европе прошли президентские выборы во Франции. Рисковые активы росли на фоне всеобщего спокойствия.
И правда, глобальные рынки наслаждались так называемой “Экономикой Златовласки”: ослабление инфляции не подпускало к рынкам центробанковских “ястребов”, а неудачи Трампа в торговой политике ослабляли доллар. Плавное пике доллара во втором квартале и всё ещё сверхщедрая политика Европейского Центрального Банка и Банка Японии обеспечивали рынкам колоссальный приток ликвидности.
Несмотря на то, что ФРС США все таки удалось провести второе повышение ставки, финансовые условия все еще очень близки к раннему началу цикла повышения ставок - это видно как по корпоративным кредитным спредам, так и по спрэдам на облигации развивающих рынков.
Помимо нереализовавшейся программы Трампа в области торговли и низких уровней инфляции в США, выход серии в целом слабых макроэкономических данных также способствовал ослаблению доллара, заставляя рынки стоять в оппозиции к “ястребам” из ФРС и гадать на кофейной гуще о дате следующего повышения ставки.
Мы ожидаем, что в дальнейшем сохранять сложившуюся ситуацию “Экономики Златовласки” будет все сложнее и сложнее, хотя скорее всего, вся эта история будет тянуться еще большую часть лета и реальный рост волатильности мы увидим уже с наступлением осени.
Как было отмечено выше, наиболее значимым риском для глобального роста и рекордно низкого уровня волатильности является прежде всего политика кредитного ужесточения со стороны Китая, но и ФРС также намеревается повышать ставки и возможно найдёт причины сделать это, даже если американская экономика потеряет часть своей динамики , о чем пойдет речь ниже.
Если ФРС США и станет повышать ставки менее агрессивно, то лишь потому, что американская экономика начнёт скатываться в рецессию, а этот сценарий уж точно не является поводом для “спокойствия”.
Так или иначе, главный риск заключается в росте волатильности, что в свою очередь поддержит слабеющий доллар, вернув ему статус “тихой гавани”, остудив при этом спрос на валюты менее крупных развитых рынков, но об этом ниже.
Доллар: торговая политика Трампа тонет в болоте
К концу второго квартала, доллар сделал полный круг - долларовый индекс растерял весь свой рост с момента избрания Трампа президентом в ноябре. Неспособность Трампа к про-движению своей торговой политики и его безрезультатная конфронтация с Вашингтонским эстеблишментом привели к тому, что рынок практически полностью списал со счетов потенциал его политики в области торговли ( ожидаемая комбинация налоговых реформ и фискальных стимулов, которые должны были разогнать американскую экономику и укрепить доллар).
Само по себе это возможно и не уронило бы доллар так сильно, если бы не поток слабых экономических данных по США во втором квартале, особенно на фоне экономик Европы и Японии, стремительно уходящих в отрыв.
Доллар все еще остается достаточно дорогим и продолжит ослабляться до тех пор, пока в третьем квартале будет сохраняться “Экономика Златовласки” , но ожидающие нас в будущем более “ухабистая дорога” и растущая рыночная волатильность помогут вернуть доллару статус “тихой гавани” и обеспечат ему надежную поддержку.
Существует риск того, что битва за “потолок” американского бюджета в конце третьего квартала может оказывать давление на доллар, но при этом остается вопрос (который раскрывается в боковой колонке) намерений ФРС и как очевидный фактор риска - более агрессивная политика повышения ставок.
Хочет ли ФРС снять с себя роль “Властелина Вселенной?
Во втором квартале многие ставили под вопрос нежелание ФРС считаться с выходом серии слабых экономических данных, ее акцент на дальнейшем повышении ставок и даже возможный план программы количественного ужесточения своего баланса в этом году.
Рынки пытались мужественно разгадать эти намерения ФРС, продолжая верить, что на самом деле ставки не будут поднимать так быстро, как это прописано в прогнозе ФРС за рамками этого года.
Возможное объяснение этой нотки настойчивости в риторике ФРС США кроется в том, что ее председатель, Дженет Йеллен, впала в ностальгию, ведь ей очевидно, что срок ее службы на этом посту подходит к концу, и что Трамп неизбежно найдет ей замену уже в начале следующего года. И, возможно, она хочет, чтобы ее запомнили как председателя, которому удалось вытянуть ФРС из болота политики количественного смягчения и нулевых ставок, пусть даже украдкой.
В какой то степени это так и есть, но есть и другой, гораздо более убедительный сценарий: ФРС просто надоело играть роль “Властелина Вселенной”. Ее реально беспокоит как сама неэффективность политики количественного смягчения и нулевых ставок, принятой ФРС после глобального финансового кризиса, так и усугубленное этими инструментами общественное неравенство и расслоение. ФРС это все надоело, и она хочет передать эту роль обратно правительству.
На каком-то уроне, может быть, также присутствует страх осознания того, что ФРС своим руками, по сути, помогла Трампу попасть в белый дом? И это действительно так, если тему неравенства действительно считать ключевым фактором победы Трампа.
Тем не менее, как бы то ни было, в своем стремлении исправить часть содеянного на дли-тельном посту Властелина Вселенной, ФРС и Йеллен могут пойти куда дальше в цикле повышения ставок, чем сейчас думает рынок.
Следовательно, когда на пороге объявится следующая рецессия, ФРС в борьбе с ней будет играть же гораздо более скромную роль, возможно лишь в качестве источника дополнительных фискальных стимулов.
Европа - революцию заказывали?
Во втором квартале этого года, Эммануэль Макрон одержал уверенную политическую победу на выборах во Франции. Теперь у его партии, теоретически, появился мощный мандат на проведение глубинных реформ для трансформации французской экономики, которая долгие годы являлась отстающей.
Стимулов более чем щедрого ЕЦБ по всей видимости пока достаточно, чтобы Европа и в третьем квартале оставалась на положительной волне роста, хотя опасения относительно замедления глобального ВВП в конце концов поразят самое сердце Европейского Союза, прежде всего - Германию, так как страны - экспортёры, при остывании внешнего экономического климата, всегда страдают в первую очередь.
Тем не менее, все эти сложные экзистенциальные вопросы для Европейского Союза, на подобие помощи Греции, итальянских выборов или структурных реформ в самом Европейском Союзе - всё это подождёт, до тех пор, пока в Германии в сентябре не пройдут выборы, и всплывут уже позже, ведь Греция “вела себя хорошо” и теперь долговая помощь ей является математическим императивом.
Чтобы Европейскому Союзу сохранить себя в своей текущей форме после сворачивания стимулов ЕЦБ, необходимо начать плавный переход к так называемому “объединённому общеевропейскому долгу”. Частично это относится к самому слабому звену ЕС, Италии.
Что касается долговой помощи Греции и объединения ее долга с европейским, то для канцлера Германии Ангелы Меркель эта тема сейчас под запретом, по крайней мере до выборов. И даже если после выборов она решит смягчить свою позицию и взять курс на долговую интеграцию, это скорее всего произойдёт уже ближе к окончанию ее последнего срока на посту, когда она начнёт впадать в “ностальгию.”
Мы ещё вернёмся к экзистенциальным вопросам будущего Европейского Союза в нашем обзоре на четвёртый квартал, так как эти вопросы критически важны в долгосрочной перспективе. Что же касается третьего квартала, то рост евровалюты может приостановиться на фоне подъёма волатильности, в частности в связи с тем, что изначальный энтузиазм в отношений единой европейской валюты базировался на положительной экономической ис-тории, а наши последние негативные сценарии развития идут с этим в разрез.
Скупка евровалюты, сами настроения по ней и спекулятивные позиции - все это уже даже сейчас начинает восприниматься чересчур оптимистичным.
Тем не менее, пара евро-доллар может предпринять серьезную попытку протестировать уровень 1:1500 с хвостиком, до сопротивления на уровнях 2015-го и 16-го года, но значительного ухода выше этой отметки мы не ожидаем.
Йена
Прогноз по йене во многом зависит от доходности облигаций в 3-м квартале. Если инфляция останется низкой и глобальный рост окажется под вопросом, как мы это и предсказывали в нашем базовом сценарии, то всё ещё очень низкие уровни доходности по бондам приведут к укреплению Йены по причине репатриации активов легендарными японскими сберегателями и закрытием хеджей иностранными инвесторами в случае падения индекса Nikkei.
Даже при более положительном сценарии японская иена все равно выглядит очень слабой и тенденция центральных банков к постепенному ужесточению затронет в конечном итоге и Японию, где глава Банка Японии Харухико Курода может быть вынужден пересмотреть свой прогноз с учётом положительных изменений в японской экономике.
Таким образом, риски падения по йене ограничены, если только мы не увидим комбинацию из более высоких ставок и минимальную или полностью отсутствующую волатильность на рынке. Это, кстати, вполне возможно, если экономика златовласки продолжится всё лето, но не далее.
Великобритания ковыляет…вопрос: куда?
Просчеты премьер-министра Великобритании Терезы Мей подбросили хворосту в костер неопределенности Брексита, аккурат перед самым началом официальных переговоров в конце июня. И учитывая более чем слабый мандат Мей на проведение внутренних реформ, а также масштаб и сложность процесса выхода из ЕС, можно ли вообще ожидать чего-либо нового по этому вопросу в третьем квартале?
Первая фаза переговоров, по иронии, коснётся условий “расторжения брачного договора ” и прав граждан ЕС, но никак не гораздо более важной темы торговых отношений с Великобританией после ее выхода из европейского союза и воздействия данного процесса на фунт стерлинга.
Пара Евро-Фунт весь год провела в 4-5 % диапазоне и либо это продолжится, либо мы протестируем верхнюю границу 0.9000 в случае если британская экономика и далее продолжит чувствовать себя плохо.
Таким образом, главный риск для стерлинга - падение на негативных экономических новостях, вызванных неопределенностью вокруг Брексита.
Тем не менее, существует также и один возможный источник роста: а что, если в итоге, в будущем, пройдёт ещё один референдум, уже после проведения переговоров по новым условиям Брексита, и возможно вместо выхода из ЕС, Великобритания выберет возможность остаться его частью?
Конец пути для “малых членов” G10.
Валюты второстепенных членов большой десятки могут столкнуться с волатильностью в третьем квартале, например австралийский и новозеландский доллар. По факту - все пять малых членов десятки имеют схожие структурные проблемы. Их главная общая проблема в колоссальной перекредитованности частного сектора - пузыре, который, наконец, близок к тому, чтобы лопнуть.
Рынок жилой недвижимости Канады стал первой жертвой, когда крупнейший сабпрайм кредитор страны Home Capital Group внезапно схлопнулся во втором квартале. Но мы также наблюдаем схожие тревожные звоночки и в других странах этой группы - акции австралийского банка из топ 4 упали во втором квартале еще до того, как рейтинг их облигаций успело понизить кредитное агентство Moody’s на опасениях вокруг рынка жилой недвижимости.
Новая Зеландия пока еще крепко стоит на ногах, но вот продажи домов, предвещающих па-дение цен, в этом году резко упали. В этой связи нас беспокоят SEK и NOK, хотя обе валю-ты и без того серьезно дисконтируются трейдерами, так что потенциал падения по ним в сравнении с AUD и NZD незначителен.
Дорога для развивающихся рынков становится все ухабистей
Валюты развивающихся рынков и их рынки акций (что зачастую одно и тоже) являются главной инвестиционной темой в “экономике златовласки” и во втором квартале эта группа активов не разочаровала. ФРС медлит, доллар слабеет, а программы количественного смягчения в мире обеспечивают мощную поддержку.
Тем не менее, местами импульс явно начинает затухать, например, в случае с сырьевыми валютами типа рубля, уходящими в боковик или падающими под давлением нефтяных цен. В нашем сценарии, наибольший риск падения валютам развивающихся рынков грозит в третьем квартале - либо на фоне замедления глобального роста экономики, либо из-за повышения ставок ФРС, либо из-за обоих факторов вместе взятых.
