Станет ли новый европейский финансовый инструмент банкоматом для стран ЕС?
Свершилось. Европейский центральный банк запустил инструмент защиты передачи средств (TPI) для предотвращения фрагментации денежно-кредитной политики в еврозоне
Объявленный сразу после заседания Совета управляющих ЕЦБ 21 июля, индекс потребительских цен затмил новость о том, что ЕЦБ повысит свою процентную ставку на 50 базисных пунктов, что больше, чем ожидалось, но меньше, чем требуют макроэкономическая ситуация и мандат ценовой стабильности.
Согласно пресс-релизу ЕЦБ, TPI «станет дополнением к инструментарию совета управляющих и может быть активирован для противодействия необоснованной, беспорядочной динамике рынка, представляющей серьезную угрозу распространению денежно-кредитной политики по всей еврозоне».
Я вижу экономические аргументы в пользу создания механизма, который будет действовать в качестве маркет-мейкера последней инстанции или, скорее, в качестве покупателя последней инстанции, когда рыночная ликвидность существенно снижается на рынках суверенного долга (и на системно важных рынках частных ценных бумаг). Финансовые рынки могут быть непостоянными и ненадежными. Это сложные, нелинейные системы, которые могут хаотично колебаться от иррационального изобилия к необоснованному упадку. Самоподтверждающиеся приступы страха и паники могут привести к иссяканию рыночной ликвидности. В мире множественных равновесий даже технически эффективные финансовые рынки могут порождать нежелательные ценовые пузыри, приводящие к самореализующимся долговым кризисам и дефолтам.
Вопрос не в том, желательно ли иметь механизм экстренной покупки активов, управляемый центральным банком, единственной организацией в еврозоне с бесконечно глубокими карманами для погашения долга, деноминированного в евро. Но зачем ЕЦБ создавать TPI, когда у него уже есть вполне адекватная альтернатива — программа прямых денежных транзакций (OMT)?
Ответ не очень обнадеживает тех, кто беспокоится о фискальном захвате в еврозоне. Финансовые условия, связанные с OMT, гораздо более надежны, чем те, которые применяются к TPI. С введением TPI правительства государств-членов теперь могут рисковать суверенным дефолтом, а не подчиняться условиям OMT. Кроме того, TPI также обладает другими функциями, которые могут сделать его предпочтительнее OMT.
Безусловно, покупки как OMT, так и TPI в принципе являются бессрочными, и как OMT, так и TPI позволяют ЕЦБ покупать долги субинвестиционного уровня (скажем, греческие). В рамках обоих механизмов Евросистема принимает тот же (равный во всех отношениях) режим, что и частные или другие кредиторы.
Но для того, чтобы ограничить влияние на обменный курс евро, ликвидность, созданная с помощью OMT, должна быть полностью стерилизована ЕЦБ, в то время как TPI несколько более гибкий. До тех пор, пока ЕЦБ обязуется не оставлять постоянного следа на общем балансе Евросистемы и, следовательно, на позиции денежно-кредитной политики, TPI может приобретать более широкий спектр активов. Например, ценные бумаги с оставшимся сроком погашения 1-10 лет, тогда как OMT ограничен оставшимся сроком погашения 1-3 года; и, в отличие от OMT, TPI может приобретать частные ценные бумаги.
OMT также требует, чтобы суверенное государство имело доступ к рынку облигаций (или чтобы оно было на пути к восстановлению доступа), прежде чем его долг получит право на покупку на вторичном рынке. Предположительно, «доступ к рынку» здесь означает доступ к выпуску на первичном рынке. Но это явный недостаток программы, учитывая, что потребности заемщика в финансировании (и выигрыш в социальной эффективности от покупки суверенного долга OMT) будут самыми высокими, когда он потеряет доступ к рынку.
В любом случае, OMT устанавливает строгие условия отбора:
«Необходимым условием для ОМТ является строгое и эффективное выполнение условий, связанных с соответствующей программой Европейского фонда финансовой стабильности / Европейского механизма стабильности (EFSF/ESM). Такие программы могут принимать форму полной программы макроэкономической корректировки EFSF/ESM или программы мер предосторожности (максимальная сумма кредита на улучшенных условиях), при условии, что они включают возможность закупок EFSF/ESM на первичном рынке. Привлечение [Международного валютного фонда] также должно быть запрошено в разработке условий для конкретной страны и мониторинга такой программы».
В отличие от этого, в квалификационных требованиях TPI не упоминается МВФ или необходимость сходства с соответствующей программой EFSF/ESM. Вместо этого у нее есть только три основных критерия.
Первый: правительство государства-члена должно соблюдать фискальные рамки ЕС, что означает, что оно не подпадает под действие процедуры избыточного дефицита и не отказалось принять эффективные меры в ответ на рекомендацию Совета ЕС. Второй: правительство должно продемонстрировать отсутствие серьезных макроэкономических дисбалансов, что означает, что оно не подвергается процедуре чрезмерного дисбаланса и не нарушило рекомендации Совета ЕС. И третий: она должна продемонстрировать финансовую устойчивость, основанную, в частности, на анализе приемлемости долга, проведенном Европейской комиссией, ESM и МВФ.
Уязвимость этих условий в том, что их легко подделать. И теперь, после отставки бывшего президента ЕЦБ премьер-министра Италии Марио Драги, когда редкий эпизод финансовой стабильности в Италии закончился, я боюсь, что покупка итальянского суверенного долга TPI даже не будет дожидаться сентябрьских выборов.
Более того, уже существует длинный список других государств-членов еврозоны, которые, вероятно, запросят поддержку TPI, включая Грецию (несмотря на впечатляющий 18-летний средний срок погашения ее государственного долга), Португалию, Испанию, Францию, Бельгию и Кипр. В конце концов, безрисковые процентные ставки нормализуются, суверенные риски оцениваются более агрессивно, а Европа движется к рецессии. По мере снижения инфляции номинальный рост ВВП будет еще больше ослабевать. Повсеместный политический паралич помешает необходимому ужесточению бюджетной политики. Столкнувшись с выбором между реструктуризацией долга и доступом к TPI, ЕЦБ активирует TPI.
Европейские лидеры, стремящиеся адаптироваться к этим новым условиям, должны помнить о том, почему OMT ни разу не был активирован с момента его создания в сентябре 2012 года. Одним из факторов стало доверие к руководству ЕЦБ, примером которого является знаменитое заявление Драги в июле 2012 года о том, что «в рамках нашего мандата ЕЦБ готов сделать все возможное для сохранения евро. И поверьте мне, этого будет достаточно».
Но другая причина заключается в том, что финансово неустойчивые правительства еврозоны неохотно подчиняются условиям отбора OMT. TPI предлагает превосходную финансовую поддержку с минимальными условиями. Угадайте, кто из них победит.
Виллем Х. Буйтер, независимый экономический советник.
Подписывайтесь на наш канал в Telegram
