Несовершенство интервенций Банка Англии
На фоне политической турбулентности, возникшей в результате недолгого правления премьер-министра Великобритании Лиз Трасс, Банк Англии оказался под перекрёстным бюджетно-финансовым огнём
Каким бы ни было следующее правительство, крайне важно, чтобы Банк Англии выучил правильные уроки.
23 сентября правительство Трасс объявило о крупном, необеспеченном пакете бюджетного стимулирования, который негативно повлиял на выполнение Банком Англии мандата на поддержание ценовой стабильности и привёл к нарушениям в работе рынков госдолга и валютных рынков. Для предотвращения сбоев в работе системно значимых рынков Банк Англии отложил планировавшиеся продажи гособлигаций со своего баланса, начав, наоборот, покупать их. Однако подобные нестерилизованные (монетизированные) покупки финансовых активов равнозначны экспансионистской монетарной политике, что будет противоречить стремлению Банка Англии снизить инфляцию – до тех пор, пока эти покупки не сменятся продажами.
Мгновенный яд: как Лиз Трасс за месяц обрушила экономику Великобритании
Правительство Великобритании во главе с новым премьер-министром Лиз Трасс п... →
К сожалению для Банка Англии, у него не было выбора. Финансовая стабильность – это необходимое условие устойчивой ценовой стабильности, и поэтому поддержание финансовой стабильности – важнейшая задача любого центробанка. Когда этого требуют обстоятельства, центробанки обязаны действовать в качестве кредиторов последней инстанции, поддерживая или восстанавливая финансовую ликвидность у системно значимых участников рынка. Центробанки обязаны также играть роль маркетмейкеров последней инстанции и покупателей последней инстанции с целью поддержания или восстановления рыночной ликвидности на системно значимых финансовых рынках.
Новейшие интервенции Банка Англии отчасти были верными, но при этом банк допустил ряд ошибок. Когда участники рынков в Великобритании (в первую очередь инвестиционные фонды LDI, ориентированные на выполнение будущих обязательств) запаниковали, Банк Англии вмешался, выступив 28 сентября с решительным заявлением о своей готовности и способности действовать. Он заявил, что покупки активов будут осуществляться «в любых необходимых масштабах» для восстановления порядка на рынках. При этом казначейство полностью – и совершенно справедливо – возместит любые убытки, возникшие в результате этой операции.
Однако Банк Англии ослабил эффект этой демонстрации силы, установив сроки чрезвычайных интервенций. Он заявил, что планировавшиеся продажи облигаций из его «Механизма покупки активов» не будут проводиться в период с 3 по 31 октября, и что он будет ежедневно покупать гособлигации на сумму до 5 млрд фунтов стерлингов в течение 13 дней. Эти сроки были указаны не просто как примерные, а как очень жёсткий интервал.
10 октября Банк Англии отчитался о приобретении гособлигаций на общую сумму около 5 млрд фунтов в ходе восьми ежедневных аукционов. Такой результат стал демонстрацией эффекта доверия на деле. Когда участники рынка верят, что маркетмейкер последней инстанции готов и способен вмешиваться «в любых необходимых масштабах» ради восстановления порядка, тогда реально нужные масштабы интервенций могут оказаться весьма малы. Например, в рамках запущенной в 2012 году программы «Прямых монетарных транзакций» Европейского центрального банка не понадобилось вообще никаких реальных покупок активов для восстановления нормальной работы рынков.
Поскольку в чрезвычайном механизме Банка Англии оставались неиспользованными 60 млрд фунтов, банк объявил, что повышает максимальный размер покупок на оставшихся пяти ежедневных аукционах до 10 млрд фунтов. Кроме того, он включил в эту программу индексированные гособлигации и создал временный механизм кредитора последней инстанции («Временный расширенный механизм залоговых операций репо») для увеличения помощи испытывающим трудности фондам LDI; смягчил требования к залогам для регулярных операций в рамках «Индексированного долгосрочного репо»; открыл доступ к дополнительной ликвидности с помощью нового, постоянного механизма «Краткосрочных операций репо», запущенного в первую неделю октября.
Всё это выглядело разумным. Но Банк Англии продолжал настаивать, что его программа чрезвычайных покупок гособлигаций завершится 14 октября, и это было бессмысленно, потому что противоречило его же заявлениям, что покупки будут осуществляться в любых масштабах, которые будут сочтены необходимыми. Более того, с самого начала эта дата не вызывала никакого доверия. Если бы владельцы гособлигаций вновь начали распродавать их 15 октября или в любой другой последующий день, Банку Англии снова пришлось бы выполнять роль покупателя последней инстанции.
Неизвестно, осуществлялись ли покупки гособлигации Банком Англии со штрафными условиями, которые нужны для минимизации повышенного аппетита к рискам у участников рынков, когда они знают, что центральный банк всегда вмешается в случае, если внезапные распродажи или другое ненормальное поведение поставят под угрозу функционирование рынков. Штрафные условия применяются в периоды беспорядка на рынках и служат важным дополнением к хорошо продуманному регулированию, ограничивающему излишний аппетит к рискам в периоды, когда на рынках всё в порядке. Тем не менее у центрального банка могут возникнуть затруднения при определении такой цены покупки, которая бы одновременно являлась существенно более привлекательной для потенциальных продавцов, чем цена на беспорядочном рынке, и в то же время менее привлекательной, чем (невидимая) цена упорядоченного рынка.
Есть несколько иная, но тоже важная проблема: Комитет монетарной политики Банка Англии (КМП) не сыграл никакой значимой роли в создании и реализации этой чрезвычайной программы. Это неожиданность, учитывая, что новые покупки гособлигаций усложнят и задержат процесс снижения инфляции до целевого уровня. Согласно заявлению заместителя управляющего Банка Англии по финансовой стабильности Джона Канлиффа, Комитет монетарной политики был просто «проинформирован о проблемах на рынке гособлигаций и заранее уведомлён об этой операции, в том числе о её причинах, связанных с финансовой стабильностью, а также о временном и целевом характере этих покупок».
Делая акцент на временном и целевом характере этих покупок, Канлифф, похоже, намекает, что они не представляют собой операции в рамках монетарной политики. Но в этом случае была ли эта конкретная чрезвычайная программа (нестерилизованные покупки активов и решение отложить продажу активов) официально рекомендована Комитетом финансовой политики (КФП), чьим мандатом является поддержание финансовой стабильности? Заявление Канлиффа не даёт однозначного ответа на этот вопрос: «КФП был задействован накануне запуска [программы] и признал риски для финансовой стабильности в Великобритании, которые возникли из-за сбоев на рынке гособлигаций. КФП рекомендовал Банку предпринять необходимые действия и приветствовал планы Банка по осуществлению временных и целевых покупок на рынке гособлигаций, исходя из соображений финансовой стабильности, в неотложном порядке».
Поскольку задачей этих чрезвычайных операций была финансовая стабильность, а их последствия коснутся монетарной политики, их следовало надлежащим образом одобрить всем соответствующим органам принятия решений – и КФП, и КМП. Если этого не было сделано, тогда легитимность этой программы может оказаться существенно снижена.
Уиллем Бейтер, независимый экономический консультант, бывший главный экономист Citibank, бывший член Комитета монетарной политики Банка Англии.
Энн Сиберт, профессор экономики в Лондонском университете (Бёркбек), бывший член Комитета монетарной политики Центрального банка Исландии.
