Станет ли госдолг Украины проблемой национального выживания

Масштабы умышленных разрушений со стороны России могут послужить основанием для отсрочки выплаты долга

ФОТО: ©noah-eleazar/unsplash

Государственный долг редко является проблемой национального выживания, но для разрушенной войной Украины он стал таковой. Спустя два месяца героической обороны от российского вторжения становится понятно, что война может продолжаться долгие месяцы и даже годы. Победа зависит не только от мобилизованных вооруженных сил и отважных граждан Украины, но и от способности страны в кратчайшие сроки собрать финансовые ресурсы, необходимые для поддержания интенсивных военных действий.

Однако даже при наличии оружия и другой помощи со стороны Запада Украине требуются огромные суммы денег для закупки вооружения и военной техники, набора солдат и служб поддержки, а также средства для помощи гражданскому населению. Россия вывела из строя большую часть производственного потенциала и инфраструктуры Украины, тем самым ограничив возможности получения средств за счет сборов и налогов. Более того, блокада Россией черноморских портов Украины препятствует экспорту и создает дополнительные трудности для властей.

В этих условиях украинские политики должны четко расставить приоритеты в отношении использования государственных доходов и золотовалютных резервов. Правительство страны может сократить импорт товаров первой необходимости и отложить проекты по развитию, что в принципе оно и делает, однако такие меры не позволят собрать достаточно ресурсов для ведения затяжных военных действий. Таким образом, Украине остается либо занимать, либо печатать деньги.

На конец 2021 года внешний государственный долг Украины составил около $57 млрд (более четверти ВВП), из которых $13,4 млрд - долг перед Международным валютным фондом, $6,5 млрд - долг по двусторонним официальным кредитам и $22,7 млрд - долг по еврооблигациям. Украина продолжает исправно погашать государственный долг и планирует выплатить держателям облигаций еще $2 млрд до конца 2022 года. Правительство расценивает продолжающееся обслуживание долга как показатель того, что страна остается в состоянии поддерживать работоспособность и контролировать свои финансы. Продолжая выплачивать долги, администрация президента Владимира Зеленского планирует укрепить репутацию страны как надежного заемщика.

Мы не располагаем достаточной информацией, чтобы определить затраты и выгоды такой стратегии. Однако мы точно знаем, что долгосрочные облигации Украины в настоящее время торгуются по цене около 40 центов за доллар, что позволяет предположить, что инвесторы учитывают возможность неспособности государства расплатиться в будущем. Такие расчеты вполне оправданы, учитывая обстоятельства. В настоящее время Украина продолжает получать официальные субсидии и кредиты, однако спонсоры и кредиторы не захотят бесконечно субсидировать выплаты держателям еврооблигаций.

Трудности еще впереди

В ожидании такого исхода что следует предпринять Украине и ее союзникам, чтобы стабилизировать финансы страны? Нужно определить по крайней мере четыре возможных препятствия и выработать планы по их преодолению.

Во-первых, анализ приемлемости долга (АПД) обычно является обязательным условием для переговоров по облегчению долгового бремени, независимо от того, переносятся ли платежи на будущее или реструктурируются, включая снижение чистой приведенной стоимости. АПД представляет собой сложную задачу даже для экономик мирного времени, поскольку здесь (помимо всего прочего) потребуется прогноз траектории роста на следующее десятилетие или на большую перспективу. Для страны, которая подверглась преднамеренному вторжению, где неясно, какой объем производственного потенциала сохранится после окончания боевых действий, составить достоверный АПД просто невозможно. Любая сделка по реструктуризации, заключенная в ближайшей перспективе, будет основываться на ненадежных основаниях, что означает, что переговоры по вопросам задолженности с внешними кредиторами должны подождать до окончания войны или, по крайней мере, до тех пор, пока не появится более четкое представление об экономических перспективах Украины.

Тем не менее эта неопределенность не означает, что Украина должна откладывать переговоры с кредиторами. Обратившись к ним сейчас, власти смогут заложить формальную основу для будущих переговоров и минимизировать риск перераспределения скудных государственных ресурсов на обслуживание внешней задолженности довоенного периода.

Во-вторых, как правило, комплексная и окончательная реструктуризация происходит под эгидой программы поддержки МВФ. Срок действия текущей резервной программы МВФ для Украины истекает в июне 2022 года, и в нынешних условиях конфликта трудно представить, сможет ли МВФ согласиться на ее повторное проведение. К счастью, представители руководства МВФ уже проводят встречи с властями Украины с целью обсуждения вопросов послевоенного восстановления. В данном случае Украине и международному сообществу потребуется время, чтобы оценить перспективы страны, договориться о надежной политике и скоординировать действия различных двусторонних, региональных, многосторонних и частных участников.

В-третьих, иностранные кредиторы могут не согласиться смягчить требования или отсрочить выплаты, даже если их акции торгуются по копейкам за доллар. Держатели облигаций обычно ведут тяжелые и длительные переговоры, чтобы свести к минимуму потери, однако слишком затянувшиеся переговоры могут замедлить восстановление, что нанесет ущерб как Украине, так и ее кредиторам.

В-четвертых, даже если большинство держателей облигаций готовы предоставить помощь, то часть все равно может попытаться получить выгоду, подав иск на полную сумму долга и обратившись в суд с требованием наложить арест на активы Украины или заморозить другие международные сделки. Примером тому может служить 15-летняя борьба Аргентины с кредиторами после дефолта в 2001 году.

Причем даже официальные кредиторы не отказываются от агрессивной тактики удержания долга. Россия все еще пытается получить $3 млрд, которые Украина заняла еще при президенте Викторе Януковиче в 2013 году, и это несмотря на согласованную реструктуризацию долга после вторжения России в Донбасс в 2014 году и аннексии Крыма. И несмотря на то что облигации Украины торгуются по очень заниженной цене, перспектива оказания международной поддержки может сделать эти облигации привлекательными для разных заинтересованных сторон.

Терпение и предусмотрительность

Учитывая крайнюю неопределенность и гуманитарную ситуацию в стране, официальные и частные кредиторы Украины должны немедленно принять меры по отсрочке платежей по долговым обязательствам страны, чтобы не допустить растраты государственных ресурсов. Если кредиторы Украины возьмут на себя эту инициативу, правительству страны не придется показывать ослабление влияния или неготовность платить. Отсрочка предоставит возможность составить достоверный АПД, провести переговоры по программе восстановления и скоординировать действия многих вовлеченных институтов. От такого подхода в конечном итоге будет в выигрыше не только Украина, но и все ее кредиторы.

Официальные двусторонние кредиторы могут начать решать эти проблемы уже сейчас, объявив об отсрочке платежей и подготовив почву для облегчения долгового бремени в рамках комплексной реструктуризации после войны. Европейский союз, например, может в одностороннем порядке изменить условия выплаты 5 млрд евро ($5,3 млрд), которые Украина должна выплатить в рамках программы макрофинансовой помощи ЕС.

Официальное облегчение долгового бремени может помочь Украине в ходе переговоров с частными кредиторами. Даже если облегчение долгового бремени заменит часть помощи, официальные кредиторы будут ожидать, что Украина будет добиваться аналогичных условий от частных кредиторов в соответствии с устоявшимися международными нормами по реструктуризации долга.

Проявят ли частные кредиторы инициативу помочь Украине? Возможно, в данном случае некоторые из них смогли бы, поскольку отсрочка выплаты долга в разгар войны помогла бы сохранить способность Украины погасить свои долги в будущем и заручиться дальнейшей поддержкой властей. Подобная мера отвечала бы коллективным интересам инвесторов, и такое решение, определенно, лучше, нежели дефолт.

Договорные положения еврооблигаций Украины позволяют кредиторам, владеющим 10% и более от выпуска облигаций, созывать собрание, а тем, кто владеет 75% и более, - отсрочить погашение. В зависимости от схемы отсрочки, может быть предусмотрено агрегированное голосование, что позволяет ослабить влияние несогласных с отсрочкой кредиторов. Более того, временная отсрочка выплаты долга во время гуманитарного кризиса отличается от облегчения долгового бремени и тем самым будет способствовать реализации целей ESG (экология, социальная политика и корпоративное управление), за которые выступают многие инвесторы.

Поскольку украинские еврооблигации выпущены в соответствии с английским законодательством и в том же объеме, в котором Украина имеет долг, регулируемый нью-йоркским законодательством, Великобритания и США могут действовать от имени Украины. К примеру, они могут обеспечить надежную защиту от кредиторов, которые могут отказаться от предоставления отсрочки, рассчитывая на арест международных активов Украины. В 2003 году власти США и Великобритании приняли меры по защите активов Ирака от принудительного взыскания со стороны кредиторов, и хотя они действовали в соответствии с резолюцией Совета безопасности ООН 1483, разрешение ООН для этого не требовалось. Такие меры вряд ли приведут к рыночным санкциям для государства-должника.

В случае с Украиной президент США Джо Байден может издать указ о защите украинской собственности от кредиторов в американских судах, как это сделал президент Джордж Буш в отношении Ирака в 2003 году. Аналогичным образом, парламент Великобритании может ограничить судебное взыскание долгов, чтобы избежать субсидий другим кредиторам. Именно так поступил парламент в принятом в 2010 году законе, который не позволил частным кредиторам требовать выплаты долга с 40 стран, участвующих в Инициативе МВФ и Всемирного банка в отношении бедных стран с высоким уровнем задолженности, пропорционально больше, чем с официальных кредиторов. Снижая вероятность несогласия с отсрочкой выплаты долга, такие меры повышают перспективы более широкого привлечения кредиторов.

Момент истины

Процесс реструктуризации государственного долга редко бывает простым, и в конечном итоге Украина вынуждена будет выбирать между плохим и наихудшим вариантом. Но страна не должна быть вынуждена выбирать между существованием и долгом. Признавая политическую ситуацию в Украине, общее благополучие и свои собственные интересы, кредиторы (как государственные, так и частные) должны отложить погашения до тех пор, пока ситуация не позволит составить надежный АПД и согласованную программу по восстановлению. Группа официальных кредиторов должна возглавить этот процесс, используя все имеющиеся в ее распоряжении инструменты для обеспечения участия каждого частного кредитора, не допуская, чтобы кто-либо из них воспользовался поблажками со стороны официального сектора.

Когда существование страны висит на волоске, власти не должны фокусироваться на контроле рынка посредством затратных финансовых инструментов. Как заметил много лет назад выдающийся британский экономист сэр Рой Харрод, «память коротка, а бизнес ведется в основном с учетом текущей выгоды». Суждение Харрода особенно применимо в случае Украины, учитывая масштабы умышленных разрушений со стороны России, которые могут стать основанием для отсрочки выплаты долга.

Надеясь на лучшее, следует готовиться к худшему. К счастью, у Украины много верных друзей в международном сообществе. Следуя опыту прошлых конфликтов, эти друзья могут действовать быстро и эффективно, оказывая помощь пострадавшей стране в преодолении наихудших сценариев, пока сама Украина сосредоточена на главном: обороне от возмутительного акта агрессии.

Анна Гелперн, профессор права в Юридическом центре университета Джорджтауна и старший научный сотрудник Института международной экономики Петерсона;

Юрий Городниченко, профессор экономики Калифорнийского университета в Беркли;

Шон Хаган, бывший главный юрисконсульт Международного валютного фонда, является приглашенным профессором права в Юридическом центре университета Джорджтауна и старшим научным сотрудником Института международной экономики Петерсона;

Морис Обстфельд, бывший главный экономист Международного валютного фонда, является профессором экономики Калифорнийского университета в Беркли и старшим научным сотрудником Института международной экономики Петерсона

Перевод: Далила Мадина

© Project Syndicate 1995-2022 

: Если вы обнаружили ошибку или опечатку, выделите фрагмент текста с ошибкой и нажмите CTRL+Enter
32123 просмотров
Поделиться этой публикацией в соцсетях:
Об авторе:

Орфографическая ошибка в тексте:

Отмена Отправить