Трудности перевода: мифы о «тенговой гарантии»

11373

Что говорит международный опыт об эффективности форвардных интервенций центрального банка. Управляющий партнёр Tengri Partners Ануар Ушбаев, один из авторов идеи «тенговой гарантии», отвечает на критику финансиста Мурата Темирханова

Фото: kapital.kz

Признаюсь, я с большим интересом прочитал на Forbes.kz статью финансиста Мурата Темирханова «Гарантия депозитов от девальвации: и всё-таки это утопия», опубликованную в качестве реакции на идею так называемой «тенговой гарантии», изложенную мною и Олжасом Худайбергеновым в наших предыдущих статьях.

Попробуем разобрать его аргументы.

Я периодически читаю статьи Мурата Темирханова, часто с ним согласен и считаю его искренним адептом экономического либерализма. Тем не менее, на мой взгляд, он, возможно, не очень старательно отнёсся к изучению предложенной меры.

Автор пишет:

​«​Идея «тенговой гарантии» - антирыночная и ошибочная по своей сути, а также она неосуществима на практике».

​Немного настораживает столь уверенный постулат, но, поскольку вопрос на самом деле сложный, допускаю, что это мнение искреннее.

Продолжу цитату:

«Мне лично очень нравится документ МФВ, упомянутый авторами идеи «тенговой гарантии».​​

Здесь имеется в виду следующий документ: IMF Working Paper. 2010. A. Kokenyne, J. Ley, and R. Veyrune, "Dedollarization". Следом автор отмечает:

«​​Среди всех известных методов борьбы с депозитной долларизацией ни одна страна не использовала метод, аналогичный «тенговой гарантии» (предоставление Нацбанком гарантии на курсовую разницу по тенговым депозитам сроком на год и более в случае, если ослабление тенге в течение года превысит 6%)».

​Здесь вызывают удивление два момента:

1) заявление о том, что ни одна страна не использовала аналогичный метод, - попросту не соответствует действительности;

2) уделяется особое внимание конкретно выбранному параметру в 6%, который жестким требованием нашей меры не является.

Во-первых, в том же самом документе, который понравился автору, есть упоминание того факта, что Центральный Резервный Банк Перу в 2002 выпускал депозитные сертификаты, деноминированные в национальной валюте и индексированные к обменному курсу перуанского соля к доллару, в целях предоставления страховки от валютных рисков и стимулированию дедолларизации.

Документ для интереса: IMF Peru 2006 Staff report. Fourth and Fifth Reviews Under the Stand-By Arrangement and Request for Waiver of Applicability.

По сути, этот индексированный к валютному курсу депозит представляет собой не что иное, как комбинацию обычного депозита (механически мало отличающегося от облигации и в любом случае являющегося финансовым обязательством) и валютного форварда, продаваемого центральным банком инвестору в этот сертификат. Другими словами, инвестор, вложившийся в этот инструмент, принимает на себя кредитный риск центрального банка на основную сумму, а также контрагентский риск того же органа по исполнению обязательств компенсирования курсовой разницы при выплате процентного купона. Единственный элемент, который отличает этот инструмент от «тенговой гарантии» состоит в том, что, с точки зрения вкладчика в нашем варианте, кредитный риск по изначально вложенной основной сумме происходит от выбранного вкладчиком БВУ (за вычетом гарантированной суммы по схеме КФГД), а не от центрального банка.

К слову сказать, я в прошлой карьере занимался оригинированием и структурированием как раз такого рода финансовых обязательств (в форме облигаций, двусторонних займов и др.) со вложенными деривативами для частных и суверенных эмитентов.

Во-вторых, выбор значения в 6%:

а) не является жестким, а может варьироваться динамически;

б) будет устанавливаться termsheet'ом каждого конкретного подписанного НБРК форварда;

в) мотивирован лишь тем фактом, что эта цифра является строго меньшей (на данный момент), чем разница между доходностью тенгового и долларового депозитов в Казахстане на данный момент.

Далее мне хотелось бы немного разделить разговоры о дедолларизации в целом и об инструменте так называемой «тенговой гарантии», которая представляет собой не что иное, как активное и предсказуемое участие НБРК на рынке валютных форвардов, - по крайней мере, до того момента, как рыночный курс тенге не придет в диапазон естественного двунаправленного колебания.

​Но пока будем следовать за автором:

«Далее станет понятно, почему никто не использовал эту идею. Тем не менее, ссылка авторов идеи на то, что Бразилия использовала или использует аналогичный метод борьбы с долларизацией, – просто неверна по двум причинам.

Во-первых, в Бразилии не было проблем с долларизацией депозитов в банках. Объем валютных депозитов в этой стране никогда не превышал 10%. Тогда как в Казахстане на конец января 2015 сумма валютных депозитов составляла 56% от всех депозитов банковской системы (текущих и срочных)».

Стоит отметить, что бразильский опыт приводился нами не столько как пример дедолларизации (поскольку долларизация депозитов не представляет проблемы в этой стране), а как инструмент стабилизации обменного курса. Ситуация в Бразилии отличается тем, что реальные процентные ставки (за вычетом инфляции) там очень долгое время превышали 10%. Это гарантировало привлекательность депозитов в бразильском реале, по сравнению с чем реальные процентные ставки в РК намного меньше ввиду высокой инфляции. Это, тем не менее, не отрицает факта использования альтернативного, но похожего по смыслу инструмента, применявшегося в Перу.

«Во-вторых, неверно утверждение авторов, что «реальная рыночная реализация этого механизма (тенговой гарантии) может принимать форму валютных форвардов и свопов, которые уже несколько лет используются в Бразилии, - считает Темирханов. - В обоснование своего утверждения они в своей статье ссылаются на следующий документ. Однако он не имеет никакого отношения к «механизму компенсации курсовой разницы для вкладчиков в национальной валюте».

Я считаю такое утверждение преждевременным. Поскольку центробанк Бразилии торгует контрактами, получившими название «внутренние беспоставочные форварды» (DNDF), которые, в отличие от обычных NDF (где расчеты с обеих сторон проводятся только в твердой валюте), имеют расчеты лишь в национальной валюте. В этой стратегии ЦБ Бразилии торгует как раз [риск изменения обменного курса + долларовую процентную ставку] в обмен на процентную ставку в бразильском реале, что эффективно представляет собой компенсацию потерь от курсовой разницы для вкладчика в реале, вступившего в подобный своп с ЦБ. Напомню, что своп является ничем иным, как серией простых форвардных контрактов.

Также на февраль 2004 две трети всех форвардных контрактов, торговавшихся в Перу (в которых в том числе принимал участие центробанк страны) были внутренними беспоставочными, с расчетом лишь в национальной валюте - так же, как предлагается в наших статьях.

Более того, центральный банк Колумбии в 2000-х использовал похожую схему, в которой он продавал пут-опционы участникам рынка, с правом исполнения американского типа, - в котором покупатель опциона имеет право вызвать исполнение поставки, в любой день в течение срока жизни опциона (как правило - месяц, в колумбийском варианте), в случае, когда курс колумбийского песо к доллару ослабевал более чем на 4% по отношению к своему 20-дневному скользящему среднему значению.

Этот инструмент был оценен как очень эффективный в стабилизации и снижении волатильности курса колумбийского песо в течении его применения.

Документ для интереса: H. Keefe, E. Rengifo. 2014. "Options and Central Banks Currency Market Intervention: The Case of Colombia". (http://ssrn.com/abstract=2494821).

Далее Мурат Темирханов пишет:

«Как снижение волатильности валютного рынка способно помочь Нацбанку в поиске громадных денег для компенсации девальвации для всех физических и юридических лиц, имеющих срочные депозиты в тенге, остается для меня загадкой».

Вопрос о необходимости «поиска громадных денег» для оплаты НБРК обязательств в валюте, им самим же эмитируемой, вызывает у меня недоумение, но всё же предлагаю продолжить, так как более детально мы к этому вопросу скоро вернёмся.

«Главная рекомендация всех международных исследований примеров борьбы с высокой долларизацией депозитов – обеспечение доверия населения и бизнеса к национальной валюте. А это, в свою очередь, достигается за счет доверия к денежно-кредитной политике государства через использование прозрачных рыночных механизмов, - отмечает Темирханов. - Предложенная «тенговая гарантия» представляет собой яркий образец командно-административной денежно-кредитной политики. То есть вместо механизма фиксирования курса нацвалюты с последующим проведением регулярных одномоментных девальваций предлагается фиксированная плавная девальвация - вне зависимости от того, как меняется текущая экономическая ситуация на внешних рынках или внутри страны».

Полностью согласен с первыми двумя предложениями. Остальная часть опять же вызывает у меня недоумение, так как эта мера (форвардные интервенции) является абсолютно рыночной. А что касается «фиксированной плавной девальвации - вне зависимости от того, как меняется текущая экономическая ситуация», - то я не очень понимаю, что в предложенной идее вызвало такое впечатление у автора. Это мнение не соответствует замыслу идеи, поскольку она предполагает, что НБРК будет иметь возможность менять условия регулярно предлагаемых им форвардов в соответствии с различными факторами.

«С точки зрения командно-административного подхода, между этими механизмами управления курсами нацвалюты нет большой разницы, - продолжает финансист. - В первом случае административно фиксируется стабильность курса, а во втором фиксируется уровень девальвации. Главное их отличие - в том, что в случае, когда негативные экономические условия потребуют проведения быстрой девальвации (например, на уровне 20%), то сегодня государство не будет никому компенсировать курсовую разницу, а по «тенговой гарантии» оно будет обязано это сделать. Так, может, не надо было морочить голову фиксацией стабильной девальвации и оставить все как есть (фиксация стабильного курса), сделав при этом госгарантию на курсовую разницу в случае одномоментной девальвации выше определённого уровня?!»

Именно эта возможность Нацбанка РК в течение времени предлагать гибкие, плавающие условия по форвардным контрактам в зависимости от ситуации и предусматривается в предложенной нами мере.

«Другой стороной антирыночной сути «тенговой гарантии» является определение приемлемого уровня девальвации, - пишет Темирханов. - Почему авторы предлагают административно фиксировать годовой уровень девальвации в 6%, а не в 4% или 8%? Такое впечатление, словно авторы идеи не знают, что спрогнозировать будущий рыночный уровень девальвации невозможно, поскольку он диктуется множеством факторов, не зависящих ни от Нацбанка, ни от правительства».

Опять же, гибкие условия по форвардам с течением времени и с изменениями во всех внешних и внутренних факторах не требуют никакой необходимости долгосрочного прогнозирования и жесткой привязки к параметрам, а 6%, выбранные на данный момент, как было указано выше, соответствуют сегодняшнему дифференциалу по доходности между тенговыми и долларовыми депозитами.

Продолжу цитировать автора:

«Но самое главное - как только государство начнет гарантировать курсовую разницу по тенговым депозитам, оно немедленно подвергнется спекулятивным атакам иностранных и местных портфельных инвесторов. В такой ситуации, благодаря государственной гарантии от курсовых убытков, спекулянты без всякого риска смогут делать немалую прибыль буквально из воздуха, используя большие текущие дисбалансы в процентных ставках и курсах обмена между тенге и иностранными валютами. При этом в большом убытке окажется государство, а вместе с ним и все налогоплательщики Казахстана». 

За регулятором всегда останется возможность лимитировать доступность предлагаемых инструментов для участников рынка по принципу резидентства или по любому другому.

Затем автор поднимает часто приводящийся аргумент о необходимости использования Нацфонда РК для покрытия выплат по обязательствам, возникающим с расчётами по форвардным контрактам:

«Теперь предположим, что падение цен на нефть и кризис в России внезапно усилились и Нацбанк будет вынужден сделать девальвацию в 30%, чтобы защитить валютные резервы страны. В соответствии с идеей «тенговой гарантии», государство должно будет компенсировать всем держателям гарантированных депозитов 24% от суммы депозита (30% девальвации минус негарантированные 6%). 24% от 4 трлн тенге депозитов – это 960 млрд тенге государственных расходов. Нацбанк не имеет права эмитировать тенге для покрытия госрасходов. Он может делать эмиссию нацвалюты только в обмен на иностранную валюту, а такая компенсация курсовой разницы - прямой расход государства без всякого обмена. В бюджете такой статьи затрат нет, и в случае дальнейшего падения цен на нефть доходы бюджета будут также падать. В этой ситуации остаётся только один источник покрытия данных госрасходов – нефтяная заначка в Нацфонде. Почему Олжас [Худайбергенов] в своем обращении [к главе Народного Банка Умут Шаяхметовой] продолжает утверждать, что не будет использован ни один доллар из Нацфонда, мне непонятно».

Ответ тут достаточно прост, но для понимания предлагаю разобрать пример.

Во-первых, Нацбанк РК не имеет ограничения в эмитировании тенге лишь в обмен на иностранную валюту, так как Казахстан не использует систему валютного совета, требовавшего бы подобный лимит. Но мой аргумент даже не в этом.

Возьмем реальные условия Казахстана с долларизацией депозитов в 80% и упростим цифры для легкости расчётов.

Скажем, изначально ЗВР НБРК равны 100 долларам США, а депозитная база изначально равна 18500 тенге. Далее 80% из неё были переведены в доллары таким образом, что долларовая часть составляет 80% х 18500 тенге = 14800 тенге (в долларовом эквиваленте), а тенговая - 3700 тенге.

Поскольку долларизация депозитов  была массовым явлением, то окончательным контрагентом всей спот-торговли являлся НБРК, который, используя свои золотовалютные резервы, выкупал нацвалюту для удержания обменного курса на уровне 185 тенге/доллар.

Это значит, что денежная база была, параллельно с выкупом тенге в обмен на трату ЗВР, сжата на 14 800 тенге.

В случае введения «тенговой гарантии» рынок, вернувшийся обратно в тенге ради получения более высокой доходности по тенговым депозитам, купит тенге обратно по превалирующему на данный момент курсу 185 тенге/доллар, что увеличит денежную базу на тот же размер в 14 800 тенге и увеличит ЗВР НБРК к соответствующей сумме в 100 долларов США.

Далее, если девальвация размером в 20% всё же произойдёт через год, то вкладчик заработает: а) 10% доходности депозита в тенге плюс б) компенсацию в 14% в тенге (после 6% предполагаемого ослабления по форвардному контракту в изначальных условиях). Другими словами, размер «компенсации», выплачиваемой НБРК, будет равен 18 500 х 14% = 2 590 тенге, и новая денежная база, сформированная Нацбанком, будет составлять 18 500 + 2 590 = 21 090 тенге.

Автор считает, что эта выплата каким-то образом является «госрасходами» и более того - НБРК не имеет права эмитировать валюту поверх уровня, допускаемого ЗВР. Однако ЗВР НБРК, составляющие условные 100 долларов, при новом курсе 185 + 20% = 222 тенге/доллар, позволяют обеспечить денежную базу, равную 22 200 тенге. Эта сумма очевидно больше, чем размер депозитной базы, сформированной после исполнения обязательств по форвардному контракту (21 090 тенге), так что НБРК не нарушит никаких нормативов по принципу валютного совета, которого он к тому же не обязан придерживаться изначально. Никакой траты активов Нацфонда эта схема вовсе не требует.

Однако вернёмся к варианту без «гарантии», когда 80% депозитов ($80 в нашем примере) содержатся в долларах. При обычной девальвации в 20%, в условиях 80-процентной долларизации депозитов, долларовые вкладчики, желающие зафиксировать прибыль от курсовой разницы, будут продавать доллары обратно НБРК, пополняя ЗВР до 100 долларов США, увеличивая депозитную базу тенге на 80 х 222=17 760 тенге, которая теперь в сумме составит 17 760 + 3700 = 21 460 тенге. Опять же при новом курсе 222 тенге/доллар, ЗВР НБРК, равные 100 долларам, могут обеспечить 222 х 100 = 22 200 тенге. В данном случае автор не считает, что средства Нацфонда будут использованы, в чем он абсолютно прав, однако они точно таким же образом не будут использованы и в варианте с гарантией, описанном выше.

«Даже если бы правительство и Нацбанк решили использовать «тенговую гарантию», то мне непонятно, как эта идея будет реализоваться на практике, - пишет далее Темирханов. - Здесь много вопросов. Например, чтобы распределить государственную компенсацию среди миллионов вкладчиков, банки будут вынуждены потратить много времени и человеческих ресурсов. Также потребуется изменение программного обеспечения, чтобы не распределять эту компенсацию вручную. Кто компенсирует банкам эти затраты?»

Ответ прост. Банки, которые также будут покупать указанные форварды, сами выиграют в случае девальвации и последующей «компенсации», что позволит им покрывать подобные затраты.

«По моей грубой оценке, равновесный курс существенно выше сегодняшних 185 тенге за доллар, - полагает автор. - К сожалению, более точно определить равновесный курс практически невозможно. Нет текущих цифр по платежному балансу, и Нацбанк тщательно скрывает все свои операции на валютном рынке, включая операции с деньгами Нацфонда».

Нисколько не спорю: НБРК надо работать над увеличением прозрачности и предсказуемости. И предложенная нами мера активного участия НБРК на форвардном валютном рынке может как раз стабилизировать валютные ожидания рынка.

Теперь что касается форвардных интервенций центрального банка в принципе.

Мы уже писали, что известные монетарные экономисты Маркус Миллер и Пол Веллер в своей статье «Target Zones, Currency Options and Monetary Policy» (1988) подробно доказали не только полную эквивалентность готовности центробанка защищать границы коридора валютного курса с масштабным распространением опционов со страйками на границах коридора, но и то, что это действие способно значительно увеличить доверие участников рынка как к режиму валютного курса, так и к самому центробанку.

Беглый обзор данных МВФ по резервным балансам центральных банков мира показывает, что в той или иной форме периодически применяют интервенции на форвардном рынке и несут форвардные позиции центральные банки Австралии, Бразилии, Индии, Индонезии, Мексики, Филлипин, ЮАР, Колумбии, Перу, а также Управление денежного обращения Гонконга. Эти данные они раскрывают в рамках подачи данных о резервах (Reserves Data Template) в МВФ.

База данных для интереса: https://www.imf.org/external/np/sta/ir/colist.htm.

NB: эти данные могут не полностью отражать размер форвардных операций, так как большинство из них являются забалансовыми операциями и могут не до конца отражаться центральными банками при подачи информации.

Исторически это также делали центральные банки Кореи, Таиланда и Сингапура (в том числе на рынке беспоставочных NDF форвардов) во время азиатского кризиса 1996-98, центральный банк Англии в 1992 и центральный банк Испании в 1993 - во время EMU кризиса.

Документы для интереса:

IMF Working Paper. 2013. M. Malloy. "Factors Influencing Emerging Market Central Banks’ Decision to Intervene in Foreign Exchange Markets".

P. Zhang. 2004 . "Chinese Yuan (Renminbi) Derivative Products". World Scientific.

Безусловно, форвардные интервенции для поддержания стабильности национальной валюты не заменят фундаментальной стабилизации платежного баланса, фискальной консолидации и общей макроэкономической стабилизации, но однозначно могут помочь во временной стабилизации обменного валютного курса при наличии активной односторонней спекуляции.

Следующие академические работы -

IMF Working Paper. P. Breuer. 1999. "Central Bank Participation in Currency Options Markets".

J. Wiseman, D. Julian. 1999. "Using Options To Stabilise FX: A New Exchange Rate Mechanism". Working Paper, Financial Markets Group, London School of Economics.

F. Zapatero a, L. Reverter. 2003. "Exchange rate intervention with options". Journal of International Money and Finance, Vol. 22, pp. 289–306.

- утверждают, что механизм торговли валютными опционами со стороны центробанков способен быть эффективным при стабилизации обменных курсов.

Ну и, наконец, вот что говорят по поводу форвардных интервенций центрального банка такие «бастионы антирыночных мер», как Международный Валютный Фонд и Федеральный Резервный Банк штата Сент-Луис (США):

"The central bank may be a customer in the forward market. If its forward purchase of domestic currency matches a forward sale of some other customer of the banking system, its forward intervention will absorb the spot sale of domestic currency without the central bank having to intervene directly in the spot market."

IMF. 2001. "International Capital Markets: Developments, Prospects, and Key Policy Issues".

"Forward market interventions — the purchase or sale of foreign exchange for delivery at a future date — have the advantage that they do not require immediate cash outlay. If a central bank expects that the need for intervention will be short-lived and will be reversed, then a forward market intervention may be conducted discreetly, with no effect on foreign exchange reserves data.

[...]

The sales of these put options may be considered foreign exchange intervention because they are designed to prevent the necessity of intervention to purchase dollar reserves that might affect the exchange rate in undesirable ways. Because the mechanism is totally passive—the public decides when to exercise the options—the use of these options effectively lessens the signaling impact of Banco de Mexico purchases of foreign exchange reserves."

C. Neely. 2001. "The Practice of Central Bank Intervention: Looking Under the Hood". Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Vol. 83, Number 3.

В завершение стоит отметить ещё один момент.

В сегодняшних условиях крупные банки, имеющие значительные объемы тенговых депозитов госкомпаний, имеют большое преимущество. Дело в том, что, имея доступ к тенговому фондированию стабильнее и дешевле, чем мелкие банки, подобные крупные БВУ имеют возможность предлагать беспоставочные валютные форварды (NDF) мелким банкам, по разным причинам не имеющих возможность получения свопов от НБРК. Эти менее влиятельные банки будут, таким образом, вынуждены покупать форварды от крупных банков, что позволяет последним, в условиях практически монопольного прайсинга, устанавливать очень высокие премиумы по форвардным контрактам, тем самым зарабатывая гарантированную прибыль.

Внедрение предсказуемой торговли форвардными контрактами по предсказуемым и приемлемым условиям со стороны дилеров НБРК (что и предполагает предложенная нами мера), разумеется, посылает эту возможность монополии в тартарары.

   Если вы обнаружили ошибку или опечатку, выделите фрагмент текста с ошибкой и нажмите CTRL+Enter

Орфографическая ошибка в тексте:

Отмена Отправить