Монетарные экскурсии по экономике РК: обменный курс

Как связаны между собой реальный обменный курс тенге и цены на нефть, рассказывает читателям Forbes.kz Ануар Ушбаев, управляющий партнер компании Tengri Partners, в рамках серии материалов о монетарной политике Казахстана

Иллюстрация: globalpricingstrategies.com

Продолжение. Cм. началочасть 1, часть 2, часть 3, часть 4часть 5, часть 6, часть 7.

В прошлый раз мы закончили разговор обсуждением реальных процентных ставок и того, что они определяют динамику внутреннего инвестиционного процесса, кредитного цикла и потребления.

Комплементарную роль для реальных процентных ставок в небольшой экономике открытого типа выполняет реальный обменный курс, который, в свою очередь, определяет динамику внешнего инвестиционного процесса и внешней торговли. С увеличением доли внешней торговли и внешнефинансовых операций (при наличии развитого финансового рынка и конвертируемости валюты по капитальному счету) в ВВП, реальный обменный курс также будет играть большую роль в определении динамики агрегированного спроса и экономического роста.

Номинальный курс, который вы встречаете в обменном пункте или в банке, показывает, сколько единиц одной валюты вам нужно заплатить за приобретение одной единицы другой валюты. Однако он никак не отражает покупательную способность этих валют относительно внутренних цен экономик, к которым они принадлежат. Покупают ли 180 тенге по номинальному обмену в Казахстане столько же, сколько покупает 1 доллар в США? Ответ на этот вопрос даёт реальный обменный курс, который сравнивает реальную стоимость товаров и услуг между странами. Существуют двусторонние реальные обменные курсы – для парного сравнения двух стран, и так называемый реальный эффективный обменный курс, который представляет собой средний индекс двусторонних реальный курсов относительно валют основных торговых партнеров, взвешенный по объемам взаимной торговли.

Двусторонний реальный обменный курс определяется как произведение номинального обменного курса и отношения уровней цен двух экономик

Реальный курс тенге/доллар = Номинальный курс тенге/доллар × (Индекс потребительских цен в США / Индекс потребительских цен в РК)

(равным образом можно определить курс и в обратном направлении – доллар/тенге, как это делает, к примеру, Нацбанк РК в своей статистике)

Возьмем для примера один отдельный товар. Так, если в Казахстане гамбургер стоит 500 тенге, а в США – $3, то, учитывая номинальный курс в 180 тенге/доллар, реальный курс будет равен = 180 * (3 / 500) = 1.08.

Ситуация, в которой реальный обменный курс равен 1,  в теории называется абсолютным паритетом покупательной способности, т.е. 1 доллар покупает в США столько же товаров и услуг, сколько его тенговый эквивалент по номинальному курсу обмена покупает в Казахстане. В отличие от примера с гамбургерами, статистика реальных обменных курсов с учётом общих уровней цен, как правило, показывает изменения индексов к прошлому периоду. Поскольку индексы цен измеряют не абсолютные цены (как в примере с гамбургерами), а изменения общего уровня цен относительно базисного года, реальные обменные курсы, как правило, тоже имеют форму индекса, постоянство которых называется относительным паритетом покупательной способности.

Что, если реальный курс не равен 1? Что если бы реальный обменный курс в примере с гамбургерами был бы равен 3,0? Американцы находили бы выгодным ездить в Казахстан, чтобы покушать гамбургеров, либо чтобы купить их для перепродажи в США. Повышенный спрос  американцев на казахастанские гамбургеры создавал бы давление на курс тенге/доллар в сторону укрепления тенге (так как доллары нужно сначала обменять на тенге, чтобы приобрести гамбургер на местном рынке), а также давление на цены гамбургеров в сторону удорожания. Эти эффекты  постепенно стирали бы экономическую привлекательность, а затем и вовсе саму возможность арбитража, по мере того, как реальный курс приближался бы к 1,00. В реальности существуют различные логистические, конвертационные и другие издержки, а также торговые барьеры (тарифы, квоты), ограничивающие подобный арбитраж.

Примечание. Заметьте, что подобный эффект на торговлю может иметь лишь реальный, а не номинальный обменный курс. Каким бы высоким или низким ни был номинальный курс пары тенге/доллар, приведенный здесь пример мотивации к торговле (равно как и к финансовому инвестированию) никогда не будет возможен, если соответствующая покупательная способность двух валют с учетом уровней цен на своих внутренних рынках будет идентичной.

Несмотря на указанные выше издержки и барьеры, достаточно сильное отклонение реальных обменных курсов от фундаментальных паритетов будет вызывать давление на номинальные обменные курсы: у недооцённых валют – в сторону укрепления, у переоценённых – в сторону удешевления. Потому вопрос определения фундаментальной недо- или переоценённости валюты является центральным в теории международной экономики. Однозначного ответа на него нет, и многие исследовательские центры, хедж-фонды и инвестиционные банки разрабатывают собственные частные модели фундаментальных обменных курсов, которые принимают во внимание сложную и нелинейную обратную связь между реальным обменным курсом и такими фундаментальными факторами, как изменения в производительности труда, дифференциалы реальных процентных ставок, ценовые условия торговли, чистые золотовалютные активы, степень экономической открытости, уровень государственного долга и т.д.

Джордж Сорос однажды прекрасно прдемонстрировал, что британский фунт был переоценен. В 1992 Банк Англии поддерживал курс с помощью валютных интервенций, несмотря на мнение рынка относительно переоцененности британской валюты. Но в Черную Среду, 16 сентября 1992, Сорос сформировал шорт-позицию в 10 млрд долларового эквивалента против фунта стерлингов (заняв деньги в фунтах и продав их в обмен на немецкие марки), заставив центробанк Англии сдаться и девальвировать фунт. В тот день Сорос заработал $1 млрд, навсегда записав этот красивейший прецедент победы над настойчивостью центробанка в поддержании неравновесного курса в историю валютной торговли.

Несмотря на свою неполноценность, реальные эффективные курсы исторически часто сигнализировали потенциал и частично предсказывали различные валютные кризисы. Соответственно, их наблюдение является важной частью макроэкономической аналитики.

Итакизменения реального  обменного курса напрямую влияют на динамику взаимной торговли между странами.

Примечание. На графике по левой оси измеряется размер торгового баланса РК, по правой – реальный обменный курс пары тенге/доллар (сплошная синяя линия) и реальный взвешенный эффективный обменный курс тенге (пунктирная серая линия). На этом и других графиках реальный курс определяется как количество тенге за один доллар США или одну единицу корзины валют – таким образом, снижение уровня графика отражает укрепление (удорожание) тенге, а повышение графика отражает ослабление тенге. На этом и последующих графиках, данные за 2014 представляют собой данные по октябрь 2014.

Помимо этого реальный обменный курс влияет на уровень прямых иностранных инвестиций.

Примечание. На графике по левой оси измеряется размер валовых притоков прямых иностранных инвестиций в РК, а по правой – реальный обменный курс пары тенге/доллар (сплошная синяя линия) и реальный взвешенный эффективный обменный курс тенге (пунктирная серая линия).

Конкуренция в международной торговле подстегивает технологический прогресс, который, в свою очередь, увеличивает производительность труда и снижает цены на так называемые (внешне) торгуемые товары. Однако не все товары торгуются – очевидными примерами являются недвижимость и услуги на местных рынках. Таким образом, «торгуемые товары» должны будут постепенно дешеветь относительно «неторгуемых». Это может происходить путем снижения собственных цен, а также путем побочных избыточных эффектов от расходования экспортной прибыли во внутренних экономиках, увеличивающих уровни цен и заработных плат в «неторгуемом секторе». Также, как видно из второго графика, удешевление валюты по реальному обменному курсу снижает относительную стоимость инвестиций в основной капитал, увеличивая прямые инвестиции в экономику.

В комплексе это явление часто называется эффектом Балассы-Самуэльсона, в соответствии с которым относительные изменения цен «неторгуемых товаров» по сравнению с «торгуемыми» объясняют большую часть вариации в реальных эффективных обменных курсах. Однако, несмотря на сам уровень реального обменного курса, его избыточная волатильность негативно влияет на инвестиции путем увеличения неопределённости относительно будущих уровней. На сам уровень реального обменного курса влияет динамика таких макроэкономических факторов, как ВВП, реальные процентные ставки, международный спрос и относительные цены на товары страны.

Согласно теории Балассы-Самуэльсона производительность труда в индустриальном секторе в развивающихся странах ниже, чем в развитых. Это объясняется более старыми технологиями и низким качеством человеческого капитала. С другой стороны, в секторе услуг производительность представляется относительно одинаковой между развивающимися и развитыми странами – парикмахеры в Казахстане и в США, скорее всего, могут обслуживать примерно одинаковое количество клиентов в день. В результате роста производительности труда и эффективности в индустриальном секторе будут расти и доходы в нем. Впоследствии эти доходы будут тратиться – в том числе в «неторгуемом» секторе (включая недвижимость и услуги). Это вызывает рост цен в «неторгуемом» секторе относительно торгуемого, что приводит к удорожанию национальной валюты по реальному обменному курсу.

Примечание. Это означает, что цены на товары даже в субсидированных малоэффективных секторах будут постепенно расти, даже если производительность труда в них не выросла. Более того, эффективность и конкурентность сектора дистрибуции также влияет на этот процесс путем влияния на логистические издержки при доставке промежуточных и конечных товаров.

Одним из индикаторов (к сожалению, по множеству причин далёким от совершенства), используемых для измерения эффекта Балассы-Самуэльсона, является коэффициент отношения Индекса потребительских цен (CPI) к Индексу цен производителей (PPI). Логика здесь в том, что CPI будет включать эффекты роста цен на «неторгуемые товары» и услуги пропорционально их доле в потребительских расходах, в то время как PPI не будет включать, по меньшей мере, услуги, которые являются «неторгуемыми», в связи с чем доля «торгуемых товаров» в нём будет больше, чем в CPI.

Изменения в условиях торговли влияют на этот индикатор и, соответственно, влияют на экспортный спрос. В более широком смысле этот коэффициент является своего рода индикатором мотивации к производству – способности производителей перекладывать увеличение производственных издержек на конечных потребителей.

Даже простое оптическое изучение графика CPI/PPI против реального обменного курса показывает, что, несмотря на наличие определенной корреляции, эффект Балассы-Самуэльсона не может полностью объяснить динамику реального обменного курса.

Одним из прямых выводов теории Балассы-Самуэльсона является утверждение, что национальные валюты развивающихся экономик будут дорожать с течением времени как в реальном, так и в номинальном выражении, поскольку производительность труда в них имеет больший потенциал роста ввиду изначально низкого уровня. Однако это утверждение периодически спотыкается об кризисы валют развивающихся стран, поскольку теория Балассы-Самуэльсона не учитывает инфляционные дифференциалы и риск-премиумы. Поэтому мы не видим большого спроса на long-позиции по тенговым FX-форвардам или даже на государственные облигации, деноминированные в тенге, со стороны международных институциональных инвесторов.

Довольно распространенным является наблюдение, что страны, богатые природными ресурсами, страдают от так называемой Голландской болезни, и реальные обменные курсы их валют сильно зависят от динамики цен на эти ресурсы.

Как видно из графика, тенге укрепляется в реальном выражении, когда сырая нефть растёт в цене. Естественно, подобное реальное удорожание валюты усиливается также ввиду допущения укрепления номинального обменного курса, вызванного притоком нефтедолларов и прямых иностранных инвестиций в нефтедобывающий сектор. Сам факт подобной корреляции реального обменного курса и цен на нефть не является самостоятельным доказательством существования голландской болезни, но считается одним из её симптомов.

Один из ранних теоретиков голландской болезни, австралийский экономист Макс Корден, писал в начале 1980-х, что увеличение цен на нефть, обнаружение новых месторождений нефти или появление более экономически эффективных технологий добычи будет понятным образом увеличивать экономическую привлекательность сырьевой торговли. Это будет приводить к увеличению инвестиций, росту заработных плат и миграции трудовых ресурсов в нефтяной сектор. Побочным избыточным эффектом по принципу Балассы-Самуэльсона является увеличение потребления и уровней цен, а затем и заработных плат, как в сырьевом, так и в несырьевом секторах. Это приводит к удорожанию валюты по реальному обменному курсу и соответствующему снижению конкурентоспособности не-сырьевого сектора и экономики в целом. Последствием всего этого является увеличенная зависимость экономических циклов в стране от динамики цен на экспортируемые ей сырьевые ресурсы, а также недостаточность инвестиций в несырьевой сектор.

Примечание. Коррупция (связанная с тем, что сырьевой сектор, как правило, тесно связан с государственным аппаратом), несовершенное законодательство и плохое образование также усиливают эффекты и устойчивость голландской болезни и задерживают эффективное развитие. Кроме того, государства, избалованные легкими доходами от сырьевого экспорта, менее склонны к сложным экономическим реформам.

Вызванная таким образом потеря конкурентоспособности несырьевого сектора будет замедлять его рост. Более тяжелым последствием может стать снижение индустриального производства и потенциальная деиндустриализация, что еще больше усилит резкий характер экономических взлетов и падений, связанных с динамикой сырьевых цен. Один из способов противостояния голландской болезни состоит в создании нефтяных фондов, накапливающих доходы от нефтяной добычи. Суть этих фондов состоит в том, чтобы сглаживать эффекты нефтяных бумов и кризисов, храня средства в иностранной валюте и лишь постепенно вводя их во внутреннюю экономику – во избежание слишком резких эффектов на денежную массу при увеличении нефтяных доходов и соответствующих им внутренних расходов. Разумеется, одного этого механизма недостаточно, и принципиальную роль играют инвестиции в инфраструктуру и образование, которые позволят увеличить конкурентоспособность не-сырьевого сектора.

Итак, в случае благоприятной экспортной конъюнктуры, чистый приток инвестиций и валютных доходов будет формировать давление на реальный обменный курс в сторону укрепления национальной валюты. В номинальном выражении это может иметь лишь два варианта проявления – либо через укрепление номинального обменного курса, либо через увеличение уровня внутренних цен. Становится очевидным, что выбор политики обменного курса центробанка будет играть большую роль в распределении этих эффектов.

Окончание следует.

Об авторе. Ануар Ушбаев 10 лет прожил в Великобритании, учил экономику в University of Warwick, затем защитил степень магистра по прикладной математике и финансам в Imperial College London, в настоящий момент продолжает заочно писать PhD по финансовой математике. Работал в банках Goldman Sachs и Societe Generale, сегодня - управляющий партнер компании Tengri Partners.

: Если вы обнаружили ошибку или опечатку, выделите фрагмент текста с ошибкой и нажмите CTRL+Enter
14828 просмотров
Поделиться этой публикацией в соцсетях:
Об авторе:
Загрузка...
6 июля родились
Ерлан Баймуратов
председатель совета директоров АО «Баян-Сулу»
Нурсултан Назарбаев
первый президент Казахстана
Самые Интересные

Орфографическая ошибка в тексте:

Отмена Отправить