Гарантия депозитов от девальвации: зарубежный опыт и экспертиза

В конце января мы предложили ряд мер по дедолларизации экономики, основная из которых – предоставление Национальным банком гарантии на курсовую разницу по тенговым депозитам сроком на год и более в случае, если ослабление тенге в течение года превысит 6%. Иначе говоря, речь фактически идет о страховке/защите/гарантии от девальвации по тенговым депозитам. Тем самым обнуляется смысл «бегства» для вкладчиков из тенге в доллары.

Оценивая это предложение, экспертное сообщество разделилось на две части: те, кто выступал за девальвацию, стали противниками идеи «тенговой гарантии», остальные её поддержали. Большая часть контрдоводов оппонентов, к сожалению, основывалась на неполном изучении предложения, и при подробном обсуждении во время личных встреч эти претензии снимались. Однако осталось небольшое количество противников (причем некоторые - из числа чиновников), позиция которых основывается на двух ошибочных, по нашему мненю, пунктах:

– мера является нерыночной, а потому не пройдет экспертизу международных структур и экспертов;

– мера предполагает дополнительные расходы для Национального банка.

Сомнения – логичное следствие при продвижении идеи, действительно новой для страны, поэтому мы понимаем необходимость подробного объяснения, почему эти мнения ошибочны.

Зарубежная экспертиза

Многие страны в целях борьбы с долларизацией занимались развитием рынка валютных инструментов, допускающих страхование вкладов. Страной, в которой реализован успешный инструмент форвардных интервенций без затрат золотовалютных резервов – аналог «тенговой гарантии», – сегодня является Бразилия.

Эмануэль Колшин (Emanuel Kohlscheen), старший экономист монетарно-экономического департамента Банка международных расчетов (Bank for International Settlements, «центральный банк центральных банков»)  и Сандро Андраде (Sandro Andrade), профессор University of Miami (США), подробно описали эффективность, практическую и теоретическую стороны бразильского опыта в академической статье «Официальные валютные интервенции посредством деривативов» («Official FX interventions through derivatives»).

Другим авторитетным международным экспертом, обосновавшим полезность форвардных интервенций центробанка, является Маркус Миллер (Marcus Hay Miller), профессор экономики в University of Warwick (Великобритания), который вместе Джоном Уильямсоном (John Williamson), экономистом МВФ, разработал в 1980-х понятие и модель валютного коридора. А в 1992 совместном с Полом Кругманом, нобелевским лауреатом по экономике, разработал первые модели спекулятивных атак и валютных кризисов в условиях режима валютного коридора («Exchange Rate Targets and Currency Bands»). Также Миллер совместно с Полом Веллером (Paul Weller), профессором экономики в University of Iowa (США), в научной статье «Target Zones, Currency Options and Monetary Policy» в 1988 подробно доказал не только полную эквивалентность готовности центробанка защищать границы коридора валютного курса с масштабным распространением опционов со страйками на границах коридора, но и то, что это действие способно значительно увеличить доверие участников рынка как к режиму валютного курса, так и самому центробанку.

Сопроводительные меры

Однако не только «тенговая гарантия», но и вторичные меры по дедолларизации, сопровождающие основную, основываются на солидном зарубежном опыте. Для наглядности мы разберем как отрицательный, так и положительный опыты процесса дедолларизации в различных странах.

Для начала приведем «провальные» примеры. Например, Перу, где из-за гиперинфляции в начале 1980-х долларизация депозитов превысила 60%. В 1985 правительство предприняло попытку насильственной конвертации депозитов из долларов в национальную валюту, но за этим моментально последовал сильнейший отток капитала за границу и в теневую экономику, что вызвало дезинтермедиацию в банковской системе. Политика форсированной конвертации была прекращена в 1990, после чего долларизация моментально восстановилась до уровня 80%. Ошибки Перу повторили власти Боливии, которые также пытались в принудительном порядке конвертировать все долларовые депозиты в национальную валюту. После отмены «принудиловки» долларизация депозитов достигла 90%, и даже после стабилизации экономики в конце 1980-х уровень долларизации экономики ещё очень долго был высок. Иначе говоря, административные меры в отношении рынка неэффективны. Страны вернулись к вопросу дедолларизации в начале 2000-х, но вместо принудительных мер были предложены рыночные, и цель все же была достигнута.

Другими положительными примерами являются Израиль и Польша в 1990-е. Причем везде, где был успех, были реализованы денежно-кредитные инструменты, создающие стимул для экономических агентов в пользу перехода на национальную валюту.

Отдельные инструменты принимались во многих странах:

- Либерализация и увеличение конкуренции в банковской системе (Эстония, Венгрия, Египет, Польша);

- Дифференцирование резервных требований таким образом, чтобы резервирование обязательств в иностранной валюте было существенно более требовательным/невыгодным, чем в национальной валюте (Перу, Боливия, Гондурас, Израиль, Никарагуа);

- Вознаграждение резервно-корреспонденстких счетов коммерческих банков в национальной, но не в иностранной валюте (Боливия, Гондурас, Израиль, Никарагуа);

- Дифференцирование издержек платежной системы в сторону более дешевых транзакций в национальной валюте (Ангола, Перу);

- Снижение лимитов по уровню чистых открытых валютных позиций коммерческих банков (Хорватия, Турция);

- Ужесточение минимальных резервных требований по валютным депозитам (Ангола, Уругвай) и валютных займов (Хорватия);

- Увеличение премии, перечисляемой коммерческими банками за гарантирование депозитов в иностранной валюте (Уругвай), либо исключение валютных депозитов из системы гарантирования (Венесуэла);

- Увеличение требований по капиталу и провизиям по валютным займам (Ангола, Гондурас, Вьетнам);

- Введение дифференцированных ограничений по соотношений стоимости займов к залогу по займам в иностранной и национальной валюте, в пользу последней (Венгрия);

- Ужесточение требований по залогам и правилам оценки (valuation) по валютным займам;

- Контроль максимальных ставок по валютным депозитам (Бангладеш, Индия);

- Развитие рынков альтернативных финансовых инструментов, включая депозиты и государственные облигации с индексацией к инфляции (Ангола, Боливия, Чили, Мексика, Уругвай), процентным ставкам (Израиль) и государственные облигации с деноминацией в национальной валюте и индексацией к курсовой разнице (Перу);

- Улучшение качества финансового надзора регулятора и ужесточение требований к риск-менеджменту (Хорватия, Израиль, Польша).

В случае, если у кого-либо появятся вопросы об источниках информации, мы готовы представить информацию по каждой стране, но предварительно просим ознакомиться с небольшим списком:

- IMF Working Paper. 2005. A. Ize, E.L. Yeyati, "Financial De-Dollarization: Is It for Real?";

- IMF Working Paper. 2009. L. Erasmus, J. Leichter, J. Menkulasi, "Dedollarization in Liberia—Lessons from Cross-country Experience";

- IMF Working Paper. 2010. M. García-Escribano, "Peru: Drivers of De-dollarization";

- IMF Working Paper. 2010. A. Kokenyne, J. Ley, and R. Veyrune, "Dedollarization";

- IMF Working Paper. 2011. M. García-Escribano, S. Sosa, "What is Driving Financial De-dollarization in Latin America?".

«Тенговая гарантия» уменьшает расходы

Вынося меры на обсуждение, мы не описали подробно, как будет эта «гарантия» реализовываться, и для ясности предпочли изначально назвать механизм компенсации курсовой разницы для вкладчиков в национальной валюте именно «гарантией». Реальная же рыночная реализация этого механизма может принимать форму валютных форвардов и свопов, которые уже несколько лет используются в Бразилии.

Поэтому, если традиционная гарантия предполагает дополнительные расходы, «тенговая гарантия» уменьшает расходы, которые могут быть в случае резкой девальвации. Надо понимать, что эмиссия при девальвации неизбежна, с «гарантией» или без нее. Но при «гарантии» - включения печатного станка потенциально можно избежать, если курс не выходит за установленный коридор.

На 1 января 2015 объем срочных депозитов в БВУ Казахстана составил 7,1 трлн тенге ($38,6 млрд по курсу 184 тенге за $1), из которых около 65% составили валютные депозиты. Учитывая темпы долларизации, можно предположить, что на 1 февраля 2015 (и тем более на 11 февраля, к годовщине девальвации) доля валютных депозитов достигла 90-95%. Возьмем самую крайнюю оценку - 95%.

Предположим, что в результате одномоментной девальвации на 20% доля валютных депозитов снизится с 95% до 45%, то есть на 50%. Иначе говоря, Национальный банк должен будет выкупить $19,3 млрд ($38,5 млрд х 50%) по новому курсу в 220 тенге за $1. В таком случае придется эмитировать 4246 млрд тенге ($19,3 млрд х 220), из которых дополнительная эмиссия из-за курсовой разницы ($19,3 млрд х (220-184)) 694,8 млрд тенге. Естественно, предполагается, что рынок поверил, что больше девальвации не будет, и продал доллары. Если нет, то Казахстан войдет в список стран с негативным опытом дедолларизации.

Предположим, что ввели «тенговую гарантию» и ослабление курса держится в пределах 6%, а доля долларовых депозитов сократится в течение месяца с 95% до 45%, то есть на 50%. Тогда придется эмитировать $19,3 млрд х 186 - 3589,8 млрд тенге (сейчас курс достиг 185 тенге за $1, а в случае введения «тенговой гарантии» будет укрепляться на 1 тенге каждый месяц, то есть достигнет 186 тенге за $1 в конце первого месяца действия меры). Из этой суммы дополнительная эмиссия из-за курсовой разницы составит 38,6 млрд тенге ($19,3 млрд. х (186-184)), или в 18 раз меньше, чем в случае девальвации. Если же доля валютных депозитов далее будет снижаться постепенно на 3% каждый месяц  (с 45% до 15% в течение следующих 10 месяцев), Нацбанку придется эмитировать 75,2 млрд тенге из-за курсовой разницы. Конечно, это оптимистичный вариант по снижению уровня долларовых депозитов, но даже в таком случае, общие расходы составят 113,8 млрд тенге, или в 6 раз меньше, чем в случае девальвации на 20%.

Иначе говоря, именно девальвация становится высокозатратным мероприятием, к тому же предполагающим высокую вероятность сохранения долларовых депозитов. Тогда как «тенговая гарантия» повлечет сокращение долларизации и снижение расходов.

Расходы на выкуп валюты

Мера	Дедолларизация депозитов	Эмиссия для покрытия курсовой разницы (в млрд тенге)
Девальвация на 20%	С 95% до 45%	694,8
Девальвация на 80%	С 95% до 45%	2 779,2
Тенговая гарантия	С 95% до 45%	38,6
Тенговая гарантия	С 95% до 10%	113,8

Допустим, после введения «тенговой гарантии» все же состоялась девальвация тенге на 20%. В таком случае 6% из 20% (т.е. до уровня 185 х 1,06 = 196,1) не компенсируются, так как разница доходности тенгового и долларового депозитов строго больше 6%. Другими словами, в случае дальнейшего ослабления курса до 220 тенге за $1 эмиссия из-за курсовой разницы будет составит 461,3 млрд тенге ($19,3 млрд х (220-196.1)), что меньше 694,8 млрд тенге, которые придется дополнительно выпустить без «тенговой гарантии».

Есть и другой аргумент. Так как Нацбанк будет закрывать курсовую разницу посредством валютных форвардов, расходы (дополнительная эмиссия) будут отложены по времени. При этом:

- эмиссия будет произведена не одномоментно, а сообразно срокам валютных форвардов;

- ни один доллар из валютных резервов Нацбанка не будет потрачен.

Если же ослабление тенге не превысит 6%, никаких отложенных расходов по эмиссии не будет. Стоит отметить, что есть технические детали и тонкости по реализации, оценке и структурированию этих деривативных контрактов, но в этой статье мы их обсуждать не будем.

Расходы по «тенговой гарантии» в долгосрочном периоде

Ослабление тенге	Дополнительная денежная эмиссия	Резервы
Не более 6%	Отсутствует	Не тратятся
Более 6%	При девальвации на 20% расходы меньше на треть, чем без тенговой гарантии	Не тратятся

Как работает форвард?

Начнем с банка, чьи активы (выданные кредиты + ликвидность) и пассивы (в основном депозиты) находятся в тенге. Если в один прекрасный день все клиенты банка конвертируют свои депозиты в доллары, у банка будет большая открытая валютная позиция – «длинная» по тенге, «короткая» по доллару.

В нормальных условиях этот банк обратится на финансовый рынок и приобретет себе форвард, закрывающий риск по этой валютной позиции.

Однако если подобная ситуация случилась сразу у всех банков, то банки с меньшими проблемами и большим доступом к тенговому фондированию будут пользоваться монополистским ценообразованием и предлагать форварды по очень высоким премиям.  Остальным банкам придется либо принимать эти условия, либо синтезировать недоступный им форвард более дешевым способом. Это значит, что сначала (для закрытия валютного риска по пассивам) они покупают доллары на спот-рынке, где ввиду сложившихся условий единственным конечным контрагентом-продавцом доллара является Нацбанк, а затем ему же продают доллары через валютные свопы (для закрытия риска расхождения сроков погашения и увеличения ликвидности в тенге), получая тенге на определенный срок под залог долларов.

Центральный банк Бразилии делает нечто чуть более логичное – он проводит интервенции на форвардном рынке, а не только на спот-рынке. ЦБ Бразилии торгует контрактами, получившие название «внутренние беспоставочные форварды» (DNDF), которые, в отличие от обычных NDF (где расчеты с обеих сторон проводятся только в твердой валюте), имеют расчеты лишь в национальной валюте. В этой стратегии ЦБ Бразилии торгует лишь «риском изменения обменного курса + долларовая процентная ставка / на процентную ставку в бразильском реале».

Иллюстрация разницы

Нацбанк РК:

T+0 – давление на нацвалюту -> интервенции ЦБ = трата резервов -> сокращение денежной базы.

T+1 – недостаток тенговой ликвидности -> свопы (с обменом капиталов) с поставкой тенговой ликвидности БВУ -> возвращение монетарной базы и резервов к изначальному уровню до истечения сроков по свопам.

ЦБ Бразилии:

T+0 – давление на нацвалюту -> форварды и свопы без обмена капиталов -> формирование шорт-позиции ЦББ по доллару -> чем больше предложение этих свопов со стороны ЦБ Бразилии, тем меньше необходимость в спросе на доллар на спот-рынке.

Важно отметить, что с момента последнего введения валютных форвардов в 2011 ЦБ Бразилии не потратил ни цента резервов (а значит, и не сжал монетарную базу) – свопы, которые делает ЦБ Бразилии, имеют основание в бразильских реалах «на обеих ногах». Другими словами, ЦББ пытается бороться с проблемой на более ранней стадии – как только появляется спекулятивное давление из-за каких-либо психологических или финансовых факторов.

Далее, если национальная валюта всё же подешевела.

Нацбанк РК:

продолжит платить физической поставкой долларовых процентов, пока своп не истечет, после чего он вернёт долларовый капитал БВУ, а тенге заберет обратно. В результате монетарная база, при прочих равных условиях, опять сжата, БВУ опять полны долларовых пассивов и имеют недостаточную тенговую ликвидность.

ЦБ Бразилии:

допечатает бразильский реал для покрытия курсовой разницы по своей индексированной к доллару «ноге», выплатит её банкам. Эффект на денежную базу нейтральный, так как ЦББ допечатывает реалы для выплат по свопу и изымает их следом на споте.

Надо учесть, что если давление на национальную валюту будет фундаментальным, то свопы Центробанка Бразилии ситуацию не спасут, и они тоже прибегнут к интервенциям на споте. Если же давление временное и спекулятивное, этот подход предполагает нулевые затраты по резервам и не генерирует шоков для ликвидности в национальной валюте.

Структурные реформы

Зачастую мы также слышим аргумент, что исключительно финансовыми мерами нельзя обойтись – нужные структурные реформы, которые оздоровят реальный сектор. С этим мы полностью согласны, ибо реальный сектор определяет фундаментальные параметры экономики. Но специфика текущего момента говорит о том, что необходимо для начала развязать «девальвационный узел», после чего будут созданы условия для реализации мер по реальному сектору.

После расширенного заседания правительства с участием президента девальвационные ожидания сильно снизились. Дополнительным фактором стало то, что сейчас обсуждается вероятность досрочных выборов, и если они состоятся, фактически это означает, что на текущий год вопрос девальвации закрыт. Теперь, чтобы закрепить этот результат на более длинной временной дистанции, необходимо введение «тенговой гарантии».

Остается добавить, что одной из ключевых рыночных мер, рекомендованных и проанализированных Международным Валютным Фондом на основе опыта успешной дедолларизации в разных странах, является «развитие рынка финансовых инструментов, включая страхование валютного риска». И если механизм «тенговой гарантии» будет реализован, то Казахстан может стать второй страной, где эта мера позволит успешно реализовать программу дедолларизации.