Сколько должен стоить Казахтелеком?

Аналитики считают компанию недооцененной

ФОТО: архив пресс-службы

«Казахтелеком» впервые предоставил прогноз отдельных финансовых показателей на будущий период. В 2020 компания ожидает рост выручки до 480-500 млрд тенге (+12-17%), увеличение EBITDA до 200-215 млрд тенге и капитальных затрат до 105-117 млрд тенге. При этом стоимость компании биржевые аналитики считают существенно недооцененной. При текущих котировках в 24-28 тысячи тенге за акцию, крупные биржевые игроки, такие как АО «Фридом Финанс» и АО «Halyk Finance» практически единодушны в оценках. По их мнению, справедливая цена акций компании должна быть в районе 35 тыс. тенге.

- Мы рекомендуем покупать акции «Казахтелеком» с 12-месячным таргетом 34 567 тенге за акцию, - советуют в АО «Halyk Finance».

- Наша модель оценки показывает целевую цену в 35 100 тенге, -  утверждает аналитик АО «Фридом Финанс» Данияр Оразбаев.

Итак, сколько на сегодня реально стоит «Казахтелеком» как компания и насколько покупка ее акций будет выгодна для потенциальных инвесторов?

Как оценивать?

Как правило, когда заходит разговор о стоимости публичных компаний, а АО «Казахтелеком» является именно таковой, вроде бы не должно возникать никаких вопросов. Есть биржевая цена акций – а дальше следуют простые арифметические действия, и в результате мы узнаем, сколько стоит компания на рынке. Однако все не так просто и однозначно. Не случайно биржевые игроки и аналитики оперируют понятием «справедливая цена», понимая, что из-за особенностей самой биржевой торговли компания может в каком-то конкретном моменте быть недооцененной или переоцененной.

Сегодняшняя ситуация с котировками АО «Казахтелеком» и АО «Kcell» классически иллюстрирует эту особенность фондового рынка. В настоящей момент цена дочерней компании АО Kcell практически в полтора раза больше цены материнской компании АО «Казахтелеком», которой принадлежит 75% сотового оператора. Парадоксальная ситуация, когда часть, в каком-то моменте, может быть больше целого, является особенностью биржевой торговли. Собственно, именно умение правильно оценивать справедливую стоимость компании и лежит в основе деятельности профессиональных участников рынка, и от этого зависит их репутация и финансовое благополучие.

- Вообще по части справедливости рыночных цен обычно имеется два мнения. Одна группа людей считает, что рыночная стоимость всегда справедлива, а вторая группа считает, что на рынке всегда можно найти переоцененные или недооцененные активы. Если опираться на философию второй группы, то в случае с Кселл мы считаем, что цена близка к справедливой, а в случае с Казахтелекомом, согласно нашей оценке, цена выглядит недооцененной, - считает аналитик АО «Фридом Финанс» Данияр Оразбаев.

По мнению Halyk Finance, существенное улучшение финансовых результатов еще не нашло отражения в стоимости акций и капитализации Казахтелекома. Акции компании выглядят существенно недооцененными.

В мировой практике существуют несколько основных методов оценки компаний: доходный, сравнительный и затратный.

Доходный метод определяет стоимость компании посредством прогнозирования будущих денежных потоков и их дисконтирования к текущему времени.

Затратный метод использует принцип восстановления активов, при котором высчитывается стоимость активов компании на текущий момент времени. И тот и другой дают общее представление о ситуации дел в компании, но при этом для неспециалистов остается неясным, хороши ли эти показатели, или, наоборот, плохи, каковы ее перспективы.

Сравнительный метод помимо прочего показывает, как компания выглядит в сопоставлении с другими игроками этого рынка. Попробуем его применить к акциям АО «Казахтелеком».

С кем сравнивать?

Наиболее подходящими компаниями для сравнения являются телекоммуникационные компании с листингом на бирже. По ним существует история финансовых показателей, которая является общедоступной.

В нашу выборку наиболее подходящих компаний для сравнения с АО «Казахтелеком» вошли основные телекоммуникационные компании Российской Федерации и Турции. Почему именно они? Часть компаний из России  присутствуют в некоторых странах СНГ, что также усиливает нашу выборку, так как данные страны близки по риску к Казахстану и структуре и развитости экономик. Турция была выбрана, так как она тоже входит в список стран со схожим риском.

Какие коэффициенты использовать для сравнения?

В телекоммуникационной отрасли наиболее подходящими коэффициентами для сравнения компаний являются EV/EBITDA и EV/OpCFC. Мы также использовали коэффициент P/E для наглядности, хотя он используется реже в связи с тем, что на чистую прибыль могут оказывать влияние многие факторы, связанные с предположениями при формировании бухгалтерской отчетности.

Коэффициент EV/EBITDA отражает текущую стоимость компании к EBITDA за последние 12 месяцев (в нашем случае мы использовали EBITDA со 2 квартала 2019 года по 1 квартал 2020 года). Коэффициент EV/OpCFC рассчитывается как отношение стоимости компании к EBITDA за минусом капитальных затрат (также за последние 12 месяцев). Коэффициент P/E отражает текущую капитализацию компании к ее чистой прибыли за последние 12 месяцев.

Теоретически для сравнительного анализа могут использоваться и другие коэффициенты, такие как P/S (соотношение капитализации компании к доходам от реализации) и P/B (соотношение капитализации к балансовой стоимости собственного капитала компании). Однако, на наш взгляд, данные коэффициенты не в полной мере могут быть сопоставимы для целей анализа сравнения стоимости компаний и имеют ряд недостатков в сравнении с выбранными нами коэффициентами.

Итоги сравнительного анализа

В таблице сведены все существенные показатели деятельности компании, а также схожих игроков на рынке. В итоге по всем трем показателям, как то: соотношение стоимости к выручке, стоимости к выручке за минусом капитальных затрат, стоимости к прибыли - цена АО «Казахтелеком» ниже в сравнении с выбранными аналогами. По показателю EV/EBITDA акции АО «Казахтелеком» недооценены на 89% в сравнении с медианой, а по показателю EV/OpCFC - на 162%. Столь существенная недооцененность по EV/OpCFC может объясняться более низкими капитальными затратами АО «Казахтелеком» в сравнении с медианой – 17,3% и 23,6%. По показателю P/E акции АО «Казахтелеком» недооценены в 3,3 раза.

- Данная ситуация не является устойчивой в долгосрочной перспективе. Мы предполагаем рост капитализации АО «Казахтелеком» до уровня, когда коэффициенты стоимости сравняются с компаниями-аналогами, - считает руководитель службы управления внешними активами АО «Казахтелеком» Дамир Муллашев.

Каковы перспективы?

По мнению аналитиков, основная причина недооцененности компании связана с двумя факторами: опасением роста долговой нагрузки из-за сделок M&A (приобретение Kcell, Tele2) и, как следствие, падением финансовых показателей, а также слабой дивидендной политикой.

- Акции Казахтелекома имеют достаточно высокий потенциал для роста. Они существенно упали в цене после приобретения Kcell и 50% в СП «Алтел-Теле2», вероятнее всего, из-за опасений инвесторов на фоне выросшего долга, который был использован для финансирования сделок, - констатирует Данияр Оразбаев.

Что касается дивидендов, то компания в настоящий момент действительно более консервативна по сравнению с «коллегами» по рынку, что признают и в самой компании, отмечая при этом, что все-таки размер дивидендов - это прерогатива прежде всего акционеров.

Между тем финансовые результаты первого полугодия в значительной степени опровергают точку зрения скептиков.

- По данным 2019-го – начала 2020, инвесторы уже имели возможность убедиться в том, что соотношение заемного и собственного капитала (леверидж) в Казахтелекоме находится в достаточно комфортной для нас зоне. Будь иначе, рейтинговое агентство Fitch Ratings вряд ли пересмотрело бы наш кредитный рейтинг в сторону увеличения – и приближения его вплотную к суверенному, - отметил глава АО «Казахтелеком» Куанышбек Есекеев.

По его мнению, если рост долговой нагрузки – это единственная существенная причина снижения стоимости акций нашей компании (с 33 тыс. тенге до 24 тыс. летом прошлого года), то это обстоятельство можно расценивать как один шаг назад, сделанный для двух шагов вперед в перспективе.

Позицию председателя правления АО «Казахтелеком» разделяют и подкрепляют независимые биржевые аналитики.

- Консолидация активов Kcell и "Теле2-Алтел" позволила компании занять лидирующее положение в самых востребованных в данный момент сегментах рынка услуг связи. В текущей обстановке спрос на услуги связи, доступа в интернет и мобильной передачи данных значительно вырос, что должно положительно отразиться на финансовых результатах Казахтелекома. Учитывая значительный рост финансовых показателей, акции компании выглядят существенно недооцененными: исходя из ожидаемой прибыли за 2020, показатель P/E составляет всего 3,3х, что намного ниже мультипликаторов аналогичных компаний, превышающих 11х, - считают в Halyk Finance.

Аналитики компании полагают, что «солидный рост финансовых результатов еще не отражен в стоимости акций».

- По итогам 1 кв. 2020 компания показала увеличение выручки на 38% (по сравнению с аналогичным периодом прошлого года), до 121,8 млрд тенге. Основной эффект оказал рост услуг проводной и беспроводной телефонной связи на 31,2 млрд тенге, до 54,3 млрд тенге, благодаря включению результатов Kcell. Стоит отметить также пятикратное увеличение выручки за передачу в аренду каналов связи - до 3,9 млрд тенге. Себестоимость реализации выросла на 21% г/г, до 78,4 млрд тенге, в основном за счет роста расходов по износу и амортизации на 28% г/г, до 25,5 млрд тенге. В результате операционная прибыль увеличилась на 16,1 млрд тенге, тем самым удвоив показатель 1 кв. 2019 и составив 30,8 млрд тенге. За 2019 выручка практически удвоилась, до 428 млрд тенге, а чистая прибыль выросла на 41%, до 60 млрд тенге, - констатируют в Halyk Finance.

В компании также отмечают, что в условиях карантина и социального дистанцирования спрос на услуги связи и доступа в интернет значительно вырос: объем физических подключений в марте текущего года по сравнению с докризисным февралем вырос в 1,5 раза, а в апреле – более чем в 2 раза (к февралю).

- В 2019 наибольшей статьей дохода компании стали услуги по передаче данных (40%), на втором месте – услуги проводной и беспроводной телефонной связи (37%). Лидирующее положение на рынке услуг предоставления доступа к интернету и мобильной связи должно положительно отразиться на доходах компании, причем рост выручки может быть существенным, - прогнозируют аналитики Halyk Finance.

Кроме того, в результате консолидации Kcell и «Теле2-Алтел» Казахтелеком занимает лидирующее положение почти во всех сегментах казахстанского информационного сектора. Так, доля рынка услуг фиксированного широкополосного доступа по числу абонентов составляет 76%, а в сфере мобильной связи Казахтелеком занимает 61% рынка. В сегменте платного телевидения компания также удерживает первое место с 35%-й долей рынка, что обеспечивает незначительный отрыв от ближайшего конкурента - «АлмаТВ».

- Объединение Kcell и "Теле2-Алтел" уже в данный момент существенно расширило спектр возможностей по оказанию инфокоммуникационных услуг за счет пакетных предложений. Однако все это еще не полностью отражено в финансовых результатах компании: с учетом результатов всех приобретенных компаний за целый год выручка в 2019 могла бы составить не 428 млрд тенге, а 480 млрд тенге, а основной синергетический эффект от приобретения операторов сотовой связи ожидается Казахтелекомом начиная с 2021. По нашему мнению, синергетический эффект будет происходить от общего снижения операционных и инвестиционных расходов за счет исключения дублирующих затрат и оптимизации портфеля базовых станций, экономии на регулярных капитальных затратах и снижения инвестиций в сети 4G и 5G, - считают в Halyk Finance.

Аналитики подчеркивают, что долговая нагрузка находится на контролируемом уровне, а валютный риск отсутствует.

- В связи с приобретением активов долговая нагрузка за 2019 выросла более чем в 2 раза, до 438 млрд тенге (с учетом обязательств по финансовой аренде), а показатель долг/капитал увеличился с 0,5х до 0,9х. Тем не менее, несмотря на такой значительный рост, уровень долга находится под контролем, исходя из значений долг/EBITDA на уровне 2,5х, причем данный показатель продемонстрировал снижение с уровня 2,7х, зафиксированного годом ранее. При этом все долговые обязательства компании номинированы в тенге, что позволит не допустить убытки в связи с ослаблением национальной валюты, - резюмируют аналитики.  

Схожей точки зрения придерживаются и другие биржевые игроки.

- Казахтелеком показал неплохой рост финансовых показателей и в особенности поступающих денежных потоков, которых с лихвой хватает для выплаты процентов и погашения долгов, которые к тому же номинированы в тенге и, следовательно, не подвержены валютным рискам. При всем этом компания остается дивидендной, что указывает на достаточность поступающих денежных потоков и достаточную привлекательность для акционеров. Все эти факторы указывают на недооцененность акций Казахтелекома. Наша модель оценки показывает целевую цену в 35100 тенге (сейчас рыночная цена балансирует в диапазоне 24000-28000 тенге), - дал свою оценку Данияр Оразбаев из «Фридом Финанс».

: Если вы обнаружили ошибку или опечатку, выделите фрагмент текста с ошибкой и нажмите CTRL+Enter
4519 просмотров
Поделиться этой публикацией в соцсетях:
Загрузка...
19 сентября родились
Анвар Сайденов
экс-председатель Национального банка РК, независимый директор Хоум Кредит Банка, БЦК, БРК
Самые Интересные

Орфографическая ошибка в тексте:

Отмена Отправить