Рынок облигаций Казахстана: сомнительные победы и призрачные надежды

15608

В 2022 году объём размещенного корпоративного долга в РК вырос на 29%. Но это вряд ли достижение

ФОТО: © Depositphotos.com/konradbak

В течение 2022 года базовая ставка в Казахстане выросла на семь процентных пунктов, до 16,75% годовых. Несмотря на драматичное для местного рынка удорожание заемных средств, объем размещенного корпоративного долга вырос на 28,8%, до 1,83 трлн тенге по номиналу. На площадке KASE размещение оценивается в 1,5 трлн тенге (прирост на 26%), на AIX – в $722,2 млн, или 0,33 трлн тенге, что на 9,5% больше итогов 2021 года. Между тем положительную динамику вряд ли следует возводить в ранг победы. Во-первых, на рынок вышло меньшее число корпоративных заемщиков, во-вторых, продолжилось усиление позиций квазигосударственных эмитентов.

Казахстанский фонд устойчивости (КФУ) второй год подряд стал самым активным и крупным корпоративным заемщиком на KASE. В 2022-м фонд разместил 19 выпусков облигаций объемом 535 млрд тенге по номиналу с доходностью к погашению от 10,3 до 19,08% годовых. За этот период заемщик укрупнил выпуски облигаций: годом ранее он провел 33 специализированных торга по размещению на сумму порядка 350 млрд тенге. Важно отметить, что вышедшие на рынок долгового финансирования в первой половине 2022-го компании стали бенефициарами ситуации, так как ставки привлечения на тот момент были невысокими, а к концу года значительно выросли.

В условиях, когда Нацбанк каждые два месяца обновлял ставку в сторону повышения, размещать долги даже с хорошим кредитным качеством было непросто. Если в 2021 году двух- и трехлетние облигации таких эмитентов разлетались как горячие пирожки, то в 2022-м все было по-другому. Инвесторам больше нравились короткие, до года, выпуски бумаг, и по выпускам с большей срочностью они требовали премию. Хотя двух- и трехлетние облигации давали инвесторам возможность зафиксировать повышенную доходность в случае снижения инфляции и базовой ставки, они не хотели принимать на себя повышенные процентные риски, а эмитенты не горели желанием платить больше, и поэтому снижали срок выпуска облигаций. Но и по коротким выпускам инвесторам нужны были адекватные вознаграждения. Примечательно, что КФУ в первой половине 2022-го привлекался под 14,7–15,7% годовых. За это время базовая ставка выросла с 9,75 до 14,5%. Как следствие, спрос на годичные выпуски облигаций КФУ начинал мелеть, и в ноябре эмитент перешел на условия рыночного предложения. Доходность по короткому долгу выросла до 17,3–17,5% годовых при базовой ставке в 16%, спрос на бумаги поднялся в разы, и обеспечили этот спрос преимущественно банки.

Для индустрии корпоративных финансов год оказался сложным. Рынок сузился за счет сжатия числа эмитентов, и меньшее их количество давило на развитие этого бизнеса. В 2021 году размещением облигаций занималось 14 инвестбанков, в 2022-м – уже 11. По сравнению с 2021-м инвестбанки, включая лидеров рынка, недосчитались половины своих клиентов. В 2022 году, согласно расчетам агентства Cbonds, максимальный объем по совокупным, в том числе рыночным, размещениям остался за «Фридом Финанс». Halyk Finance третий год подряд занимает второе место, на третьем закрепился BCC Invest. Лидерство «Фридом Финанс» обеспечила организация размещений облигаций КФУ, МФО, НК «Продовольственная контрактная корпорация» и «КазАгроФинанс». Halyk Finance записал себе в актив выпуски КФУ, ЕАБР и Банка развития Казахстана. BCC Invest отметился размещением бумаг КФУ, Хоум Кредит банка и МФО. «Фридом Финанс» фактически удержал свою долю рынка организаторов торгов: 34,5% против 35,76% в 2021 году. Halyk Finance увеличил долю с 22,3 до 29,3%, а BCC Invest – с 12 до 13,6%.

Раскрывшийся потенциал

Любой кризис – это не только боль и кровь, но также и новые возможности. Несмотря на снижение объемов привлечения, долговой рынок ознаменовался качественным прыжком в развитии. «Именно в 2022-м, в период повышенных ставок, когда рыночная конъюнктура существенно изменила ситуацию, которая была годом ранее, у стейхолдеров рынка, включая Минфин, профессиональных участников, инвесторов и регулятора, возникла необходимость искать точки соприкосновения, которые соблюдали бы их интересы. В частности, Минфин, услышав пожелания отдельных инвесторов, ввел новый инструмент облигаций с нефиксированной ставкой – с плавающим купоном», – отмечает заместитель председателя правления BCC Invest Алибек Уразаков. Отличительная характеристика данного инструмента в том, что привязкой к бенчмарку является не показатель инфляции, как было ранее, а основной индикатор денежного рынка – показатель TONIA, отображающий отношение текущего риска к текущей стоимости фондирования.

Можно долго обсуждать, насколько правильным и прозрачным в качестве бенчмарка выбран индекс TONIA, ведь плавающий купон может быть привязан к базовой ставке или к иному индикатору рынка. В любом случае привлекающая деньги компания хочет понимать потолок процентной ставки и то, какие суммы расходов следует ожидать через условные 5–10 лет, так как финансирование обычно берется на долгосрочные проекты с конкретными показателями. В этом плане нефиксированная ставка для заемщика – определенный риск. Тем не менее рынок тренд с плавающим купоном подхватил. Во второй половине 2022 года пошли корпоративные размещения с привязкой купонного дохода к ставке доходности по индикатору TONIA.

Подобное структурирование облигаций привело рынок еще к одной положительной тенденции. Уразаков отмечает, что 2022-й стал катализатором кардинальных изменений не только в финансовой среде, но и в части повышения финансовой грамотности, в том числе заемщиков. «В условиях ограниченной доступности финансирования и повышенных ставок выросла необходимость более предметно и детально изучать особенности рыночного фондирования и основы формирования такого фондирования, понятия базовой ставки и прочих важных аспектов нашего рынка», – рассуждает он. Собеседник ожидает, что в 2023 году базовая ставка и рыночная конъюнктура «по крайней мере не ухудшатся, а условия для конечных заемщиков – корпоративных клиентов будут расширены за счет спектра инструментов и доступа к инвесторской базе». Уразаков полагает, что инвесторы, поучаствовавшие в IPO КМГ, в дополнение могут захотеть получить дополнительный набор инструментов, в том числе с привязкой к нефиксированным ставкам доходности, каким является привязка к бенчмарку в виде TONIA.

По мнению председателя правления Jusan Invest Максима Кабанова, розничные инвесторы дадут стимул развитию рынка облигаций. Сейчас большая часть населения держит свои средства на банковских депозитах, хотя рынок ценных бумаг может предложить более привлекательные ставки для инвестирования. «Важно структурировать выпуски таким образом, чтобы они были привлекательны для розничных инвесторов», – считает Кабанов. Постепенный переток средств розничных инвесторов с депозитов на рынок ценных бумаг «увеличит объемы финансирования, которые может предложить фондовый рынок, и повысит ликвидность рынка. Это, в свою очередь, приведет к выходу на рынок новых эмитентов». Опыт показывает, говорит собеседник, что все большее число брокерских клиентов готовы инвестировать в местные корпоративные облигации: «В 2021 году мы сделали три выпуска облигаций для BI Group, 95% инвесторов которых составили физические лица, а в 2022-м выпустили облигации для «ТССП Групп» и для NEF Qazaqstan, инвесторами которых также стали преимущественно физлица».

В поисках идентификации

В 2023 году эксперты ожидают снижения мирового инфляционного давления. В частности, Всемирный банк снизил прогноз до 6,2%. Ослабление глобальной инфляции положительно должно сказаться и на Казахстане. Уровень внутренней инфляции уменьшится, и Нацбанк постепенно приступит к посадке базовой ставки.

Пока же в Jusan Invest не ожидают значительного роста на рынке корпоративного долга, в особенности со стороны частных эмитентов. Кабанов поясняет, что, с одной стороны, «у нас очень мало качественных эмитентов, а с другой – отсутствует широкий пул инвесторов». К примеру, деятельность большинства институциональных инвесторов, которые представляют собой основной класс инвесторов, регулируется, и они не могут инвестировать в компании с низким рейтингом. С другой стороны, по словам собеседника, «у нас очень мало компаний из частного сектора, которые отвечали бы требованиям институциональных инвесторов к эмитенту, поэтому мы и наблюдаем ситуацию на корпоративном рынке облигаций, когда основными эмитентами выступают компании из квазигосударственного сектора».

В 2023-м ситуация с инструментарием может ухудшиться. Долговой рынок в полной мере ощутит на себе изменение трансмиссионной политики Нацбанка, выраженное в модификации выпуска нот. В 2022-м Нацбанк прекратил эмиссию очень коротких (28 дней) нот в пользу более длинных выпусков. В это же время в публичном пространстве стала обсуждаться идея налогообложения инвестиционного дохода по нотам. Короткие ноты пользовались большой популярностью у банков для управления текущей ликвидностью. Однако их сверхсильное пристрастие к этому безрисковому и доходному инструменту беспокоило Нацбанк, так как банки больше занимались инвестированием, чем наращивали кредитование экономики. Из инструмента изъятия лишней ликвидности с финансового сектора ноты превратились в популярный инвестиционный инструмент и стали конкурировать с рыночными предложениями. По словам Кабанова, ограничение выбора в ГЦБ-инструментах на местном рынке может привести к оттоку капитала с местного рынка на зарубежные. «Ноты Нацбанка приобретали управляющие активами с целью снижения риска портфеля безрисковыми инструментами местного рынка. Если мы увидим сокращение предложения в этом классе активов, то управляющие, скорее всего, будут искать альтернативы на зарубежных рынках», – прогнозирует собеседник. На сегодня, говорит он, не имеется сравнимых с нотами Нацбанка инструментов, за исключением облигаций Минфина. Однако Нацбанк предлагал ноты на короткие сроки – месяц, три месяца, полгода и год, в то время как Минфин преимущественно предлагает облигации сроком погашения от одного года. К тому же индикатор TONIA с начала 2023 года находится на уровне 15,8%, что является нижним коридором базовой ставки Нацбанка. «Это говорит о том, что предложение на рынке обратного репо значительно превосходит спрос или что на рынке очень много свободной ликвидности, которую компании не знают куда направить и поэтому отдают в обратное репо», – замечает собеседник. Поэтому, на его взгляд, если «Нацбанк перестанет выпускать ноты, то большая часть свободной ликвидности перейдет в рынок репо и все равно ляжет на плечи Нацбанка».

Уразаков полагает, что позитивный эффект от изменения структуры нот Нацбанка пока оценить сложно. Большинство БВУ используют ноты как инструмент управления текущей ликвидностью по ставке 15% годовых в тенге. Годовые тенговые депозиты дают инвесторам доходность 15% и выше с гарантией государства. В таких условиях «сложно говорить о качественном улучшении характеристик рынка ценных бумаг и о качественном прыжке в его объемах». Участники рынка больше видят потенциал облигаций в выходе на рынок более доходных историй, а также в появлении у розничных инвесторов понимания, что можно привлечь к формированию портфеля еще и облигации и в выстраивании долгосрочной стратегии инвестиционных сбережений. Поскольку особенность рынка ценных бумаг – в срочности и возможности дать альтернативный взгляд на формирование инвестиционного портфеля.

Сейчас на долговом рынке сложилась уникальная ситуация. 2023-й начался с высоких ставок, но есть возможность зафиксировать в облигациях плавающий купон и в отличие от банковского кредитования установить для заемщика более мягкие ковенанты, а также дать эмитенту доступ к новой инвесторской базе. Вполне возможно, что в этом году полноценно заработает проектное финансирование, так как банковское кредитование в определенной мере находится в тупике. Банков становится меньше, а спрос на фондирование остается высоким. Поэтому использование альтернативных механизмов кредитования экономики уже даже не данность, а текущий вызов, с которым работают участники рынка. Ровно через год станет понятно, воспользовался ли рынок корпоративного долга открывшейся дверью.

   Если вы обнаружили ошибку или опечатку, выделите фрагмент текста с ошибкой и нажмите CTRL+Enter

Орфографическая ошибка в тексте:

Отмена Отправить